Рынок корпоративных облигаций за последние  годы показывает хорошие результаты по ликвидности, причем на ММВБ сосредоточена вся его ликвидность -99% торгового оборота российского организованного рынка корпоративного долга. Полностью сложилась и его сервисная инфраструктура. Так, на ФБ ММВБ работает более 50 андеррайтеров - банков и финансовых компаний, имеющих успешный опыт организации размещений корпоративных облигаций. На ФБ ММВБ зарегистрированы 25 выпусков биржевых облигаций 4 эмитентов общим объемом 31 млрд руб., а именно:

• неконвертируемые дисконтные документарные биржевые облигации ОАО «Аптечная сеть 36.6» (1 выпуск на 1 млрд руб.), андеррайтер - ЗАО ИК «Тройка Диалог»;
• неконвертируемые процентные документарные биржевые облигации ОАО «РБК Информационные Системы» (8 выпусков общей стоимостью 12 млрд руб.), андеррайтер — ОАО «Альфа-Банк»;
• неконвертируемые процентные документарные биржевые облигации ОАО «АВТОВАЗ» (10 выпусков на 10 млрд руб.), андеррайтер - ЗАО ИК «Тройка Диалог»;
• неконвертируемые дисконтные документарные биржевые облигации ОАО «Разгуляй»(6 выпусков на 8 млрд руб.), андеррайтер - ИК «Еврофинансы».

     Большинство андеррайтеров - не новички на биржевом облигационном рынке, на счету каждого из них - десятки проведенных на ФБ ММВБ размещений корпоративных облигаций. ¹⁷

       В какой же степени российские  банки участвуют в предоставлении  услуг андеррайтинга? Если в секторе предоставления услуг андеррайтинга на рынке корпоративных облигаций позиции банков достаточно прочны (по оценкам экспертов, доля банковских организаций в предоставлении услуг андеррайтинга на рынке корпоративных облигаций превышает 70%), то в рамках предоставления аналогичных услуг в секторе IPO и выпуска еврооблигаций отечественные банки значительно уступают своим зарубежным конкурентам.

         Например, организаторами выпуска  30-летнего еврооблигационного займа  Газпрома объемом 1,2 млрд долл. стали Deutsche Bank и Credit Suisse First Boston. Организаторами выпуска еврооблигационного займа ТНК объемом 0,7 млрд долл. выступили Credit Suisse First Boston и Merrill Lynch. В то же время объем крупнейшего еврооблигационного займа, организатором которого выступил российский банк, составил лишь 0,15 млрд долл. (еврооблигации АвтоВАЗа; организатор и букраннер (держатель книги заявок) - банк «Траст»).

         Таким образом, роль отечественных  банков в выводе компаний на  международный рынок капитала  невелика и не превышает 4,5%. Аналогичная ситуация складывается и в секторе IPO. Российские банки пока играют скромную роль в обслуживании выхода компании на рынок IPO. При этом необходимо учитывать, что в перспективе данный рыночный сектор может стать одним из значимых источников привлечения капитала. Уже сегодня более 60 российских компаний с суммарной выручкой около 15 млрд долл. заявили о готовности провести IPO в ближайшие 2-3 года.

     В результате в случае сохранения нынешней, весьма невысокой активности отечественных банков при предоставлении услуг компаниям, проводящим IPO или размещающим еврооблигации, банковская система может упустить достаточно доходный и объективно малорискованный сектор бизнеса. На сегодняшний день вывод компании с IPO на 300 млн долл. обеспечивает андеррайтеру и лид-менеджеру доход в размере до 15-20 млн долл.¹⁸ 

     Рейтинг инвестиционных банков по размещению акций в России в 2008 году¹⁹: 

     Более 10 эмитентов размещали свои бумаги, пользуясь одновременно услугами нескольких андеррайтеров, что говорит о желании диверсифицировать свои риски и уменьшить стоимость услуг андеррайтеров.

     Конкуренция между банками на рынке андеррайтинга  постоянно растет. Эксперты полагают, что у российских банков больше возможностей выступать в качестве организаторов размещений выпусков на нашем внутреннем рынке. Связано это не только с тем, что российские банки лучше знают специфику отечественного рынка или предлагают эмитентам более выгодные условия сотрудничества, по мнению аналитиков,  «дочкам» иностранных банков сейчас интереснее выступать в качестве андеррайтеров при размещении еврооблигаций российских компаний — ведь успех деятельности андеррайтеров зависит от того, насколько широкий круг инвесторов удастся привлечь. Когда речь идет о размещении активов за рубежом, «дочки» могут сыграть ключевую роль, а когда эмитент планирует реализовать свои бумаги на внутреннем рынке, ему, скорее, поможет российский банк.

Глава 3. Тенденции и  проблемы развития андеррайтинга в России

3.1. Тенденции и перспективы развития андеррайтинга в России 

     По  мнению некоторых экспертов, в настоящее  время намечены два сценария развития финансовой системы России. Первый сценарий - построение закрытой экономики, что предусматривает, в частности, усиление государственного регулирования. Такая экономика будет обеспечиваться финансовыми ресурсами за счет экспансии государственных банков. Фактически подобный сценарий означает претворение в жизнь на российских просторах французского дирижизма, примененного Де Голлем в 1960-е гг. и давшего неплохой результат. Проблема, однако, заключается в том, что в нынешней ситуации такой сценарий означает экономическую автаркию. Более того, рецепты, хорошо работающие в индустриальной фазе развития, скорее всего, окажутся совершенно бесполезными в мобильной постиндустриальной экономике, где бюрократические препоны и неповоротливость госбанков станут решающим фактором проигрыша в инновационной гонке.

         Второй сценарий - движение в сторону  открытой, конкурентоспособной частной  экономики, максимально ориентированной на поддержку творческой инициативы отдельных предпринимателей. Такая экономика предусматривает высокую долю инновационного сектора и необходимость быстрого обновления основных фондов. В условиях резкого обострения конкуренции в традиционных отраслях производства с «азиатскими тиграми» и «китайским драконом» этот путь дает России неплохой шанс вырваться в число лидеров экономического роста. Отметим, что второй сценарий предполагает высокие темпы роста как фондового рынка, так и банковского сектора, позволяющие финансировать инновационные проекты в наиболее важных с точки зрения перспектив развития отраслях экономики.

         Для претворения второго сценария  в среднесрочной перспективе  целесообразно акцентировать внимание  на следующих направлениях взаимодействия с институтами фондового рынка:

• Расширение услуг по организации и андеррайтингу выпусков в секторе долгового рынка, включая вывод компаний не только на российский, но и на зарубежный рынок капитала. Банк, обслуживающий и кредитующий предприятие, может предложить клиенту услуги по обеспечению выпуска облигационного займа. В результате предприятие получает возможность привлечения средств по более низким ставкам, а банк - гибкой диверсификации своих кредитных рисков за счет их перераспределения в пользу публичного рынка. Разумеется, это требует учета интересов клиента и не должно сопровождаться злоупотреблением доверия инвесторов на фондовом рынке.
• Участие в качестве андеррайтеров и лид-менеджеров выпуска в секторе IPO. Это особенно актуально для российского рынка, где присутствуют многочисленные компании, достигшие неплохих финансовых показателей, но не имеющие публичной кредитной и тем более рыночной истории.
• Содействие внедрению новых инструментов фондового рынка, в частности биржевых облигаций как эффективного инструмента для привлечения капитала и вложения средств.
• Участие в создании новых инфраструктурных институтов рынка, прежде всего Центрального депозитария как ключевого элемента единой расчетно-депозитарной системы.
• Внесение необходимых предложений по совершенствованию нормативно-законодательной базы с целью перехода на новые принципы расчетно-клирингового обслуживания. В перспективе это позволит банкам расширить свой бизнес за счет организации собственных расчетно-клиринговых центров.
• Осуществление данных проектов позволит поддержать высокие темпы развития и банковской системы, и фондового рынка и в среднесрочной перспективе заметно повысить инвестиционные возможности и конкурентные преимущества российских банков. ²⁰

     В последние годы конкуренция значительно улучшила качество андеррайтинговых услуг в России. Если раньше брокер лишь готовил для потенциального эмитента требуемый пакет документов, делал инвестиционный меморандум, сдавал его в агентство, размещал облигации, то сегодня подход к клиенту существенно изменился. Профессиональный андеррайтер более глубоко подходит к оценке потенциала своего клиента. Работа начинается с изучения эмитента, его проблем и преимуществ. Затем в случае необходимости брокер консультирует клиента по вопросам корпоративного управления, улучшения определенных финансовых показателей, кадровой политики, реструктуризации компании, заботясь о повышении привлекательности компании в глазах инвесторов.²¹

     Развитие  андеррайтинга весьма полезно для  российского рынка ценных бумаг и оживления предпринимательской деятельности:

• он обеспечивает привлечение дополнительных фондов, повышение ликвидности фондов. Это возможно, поскольку потенциальные инвесторы часто не в состоянии самостоятельно найти приемлемое и интересное для себя предложение. При развитии системы андеррайтинговых отношений увеличатся возможности выбора, а также общий объем выпускаемых ценных бумаг;
• как одна из передовых и наиболее развитых технологий экономических отношений, андеррайтинг способен существенно упростить регулирование потоков финансово-экономической информации;
• упрощается государственный контроль в форме стандартизации и регистрации эмиссионных соглашений, а в конечном счете облегчается формирование государственной долгосрочной политики на рынка ценных бумаг.

     Для ФСФР очень важно шире использовать андеррайтинг, который способствует повышению роли инвестиционных ценных бумаг и сокращению доли «черного» и спекулятивного оборота. Механизм андеррайтинга предоставляет хорошую возможность заработать (на спрэде курсов акций, на процентах от реализации эмиссии, на самой эмиссии), не прибегая к «теневым» схемам и спекуляции. Широкая доступность информации, прозрачность и постоянное взаимодействие различных компаний и финансовых структур, вовлеченных в работу синдикатов, характерная для андеррайтинга, сильно снизит риски, давая возможность широкому кругу предприятий представить себя на фондовом рынке. Это усилит здоровую конкуренцию, улучшит качество ценных бумаг, выровняет движение курсов и снизит уровень монополизации.

     Андеррайтинг, конечно, не решит всех проблем современного фондового рынка в России, но поможет  существенно улучшить ситуацию в  смысле увеличения инвестиционной активности, прекращения колоссальной утечки капиталов  за границу.

     В прошлом году наметилась тенденция к размещению российских компаний на российских площадках. Не последнюю роль в этом процессе играет Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР). Согласно последним поправкам регулятора, компания может размещать на западных биржах не более 30% от объема существующих акций (ранее 35%). ²² Кроме прочего, планируется регулировать допуск российских эмитентов на западные рынки. Для получения разрешения эмитенту необходимо будет вначале получить листинг на одной из российских бирж и обеспечить соответствующий ежемесячный объем сделок со своими акциями в течение полугода. ²³

     В условиях развивающегося рынка тенденцией является специализация функций  его участников, их выделение и  обособление как вид коммерческой деятельности. Реалии российского рынка свидетельствуют о переходе основных функций к андеррайтеру, в том числе на условиях функциональной дополнительности, особенно при первичном выходе эмитента на рынок. Выявлена возрастающая роль андеррайтера в эмиссионном процессе, что подтверждается анализом участия, объемом деятельности и степенью влияния на разработку организационно-управленческих и финансовых решений выпуска ценных бумаг.

3.2. Проблемы развития андеррайтинга в России

     На  законодательном уровне четко не закреплены понятия  «андеррайтинг» и «андеррайтер». Лишь два нормативных правовых акта ФКЦБ РФ содержат упоминание андеррайтера (Постановление ФКЦБ РФ от 11 октября 1999 г. № 9 и Постановление ФКЦБ РФ от 31 декабря 1997 г. № 45), не раскрывая его функций. Из анализа указанных документов можно только сделать вывод, что брокер может выступать андеррайтером при размещении эмиссионных ценных бумаг.

         Больше ясности вносится с  изучением Инструкций Центрального  банка РФ (№ 110-И от 16 января 2004 г. и № 102-И от 22 июля 2002 г.), в  которых все-таки указывается, что обязательства банка выкупить ценные бумаги эмитента вытекают из выполнения банком функции андеррайтера в отношении корпоративных ценных бумаг, при этом андеррайтер является посредником при размещении ценных бумаг.

         При этом один из основных нормативных правовых актов, регламентирующих деятельность на рынке ценных бумаг, - ФЗ «О рынке ценных бумаг» такого термина, как «андеррайтер» не содержит.

     Неразвитость  законодательной базы приводит к  увеличению рисков эмитента, которому приходится в основном полагаться на доброе имя и деловой авторитет андеррайтеров.