Эффективность рынка (Market Efficiency). Понятие эффективности рынка, эффективность финансового рынка. Понятие эффективности рынка, эффективнос

2. Торговые стратегии,  основанные на техническом анализе.  Здесь возникли две трудности.  Первая состояла в том, что  многие рекомендации теханализа основаны на субъективной интерпретации данных (например, на одном и том же графике одни аналитики видят формацию «голова — плечи», а другие нет). Вторая — в том, что торговых стратегий можно придумать чуть ли не бесконечное множество, и невозможно проверить их все. Поэтому проверялись только наиболее известные стратегии, основанные на объективном анализе данных.

В результате оказалось, что подавляющее большинство  торговых стратегий не дают статистически  значимого выигрыша по сравнению  со стратегией «купил и держи». Разумеется, с учетом комиссионных — многие «выигрышные» стратегии требуют  проведения большого количества сделок, и в итоге затраты съедают  весь дополнительный выигрыш. Но все-таки результаты не совсем однозначны —  несколько последних исследований показало возможность получения  выигрыша для некоторых стратегий. В целом исследования подтверждают распространенное убеждение в том, что на ликвидном рынке известные  стратегии выигрыша не дают, но можно  надеяться «обыграть» рынок, придумав новую стратегию. Таковая может обеспечивать сверхдоходность до тех пор, пока ей не станет следовать заметное число инвесторов.

Выводы. Развитые рынки  эффективны в слабой форме, но есть некоторые данные, показывающие возможность  неэффективности относительно некоторых  торговых стратегий, разработанных  на основе технического анализа.

Проверка средней формы ГЭР

1. Публикации финансовой  отчетности. Как показали исследования, сверхдоходность от инвестиций (положительную) можно извлечь, покупая акции после выхода квартальных отчетов, в которых выгода фирмы оказывается выше, чем в среднем ожидалось аналитиками. Притом если такое расхождение превышает 20%, то сверхдоходность в среднем превышает расхода на комиссионные. По имеющейся статистике, 31% сверхнормативного роста приходится на период перед объявлением, 18% — на день объявления, и 51% — на период после дня объявления (эффект обычно исчерпывается в течение 90 дней). Если данные хуже, чем ожидалось (негативный сюрприз), то рынок реагирует значительно быстрее, и остается неясным, можно ли получить сверхдоходность, продавая такие акции без покрытия.

2. Календарные эффекты.  Было замечено, что в США в конце календарного года многие инвесторы продают те акции, по которым они понесли наибольшие убытки в истекшем году — для того, чтобы получить налоговые вычеты. В первую неделю января (большей частью в первый же торговый день) эти же акции откупаются обратно. Т. е. Рынок в конце года аномально понижается, а в начале года — аномально растет (январский эффект). Исследования показали, что такой эффект действительно существует, причем он тем больше, чем меньше размер организации. Причем он настолько велик, что значительно перекрывает транзакционные затраты. (На эффективном рынке нашлось бы достаточно инвесторов, покупающих на кредитные деньги акции в конце года и продающих в начале, чтобы устранить аномалию). Другое объяснение январского эффекта — приукрашивание (window dressing) отче тности менеджерами инвестиционных фондов, поскольку они остерегаются показывать в балансах активы, по которым получен существенный убыток.

Из других календарных  эффектов можно отметить эффект конца  недели — изменения цен с закрытия рынка в пятницу по открытие рынка  в понедельник в среднем негативны. Интересно, что такие изменения  цен устойчиво позитивны в  январе и устойчиво негативны  во все остальные месяцы.

3. Важные события.  Известно, что рынок бурно реагирует  на публикацию важных событий  в политике и экономике как мира (страны), так и отдельной корпорации — изменения цен бывают существенными и происходят очень резко. Можно ли воспользоваться этим для получения сверхдоходности? Как оказалось, ответ зависит от типа событий.

Неожиданные события  в мире и новости о состоянии  экономики. Если публикация проходит в  то время, когда рынок закрыт, он открывается при ценах, полностью  учитывающих новость (разумеется, в  среднем), и дополнительную доходность извлечь не удается. Если публикация проходит при работающем рынке, адаптация  цен проходит в течение примерно одного часа. А. Сплит акций. Вопреки  распространенному мнению, публикация решения о сплите акций (обмене каждой старой акции фирмы на несколько  новых с целью уменьшить цену акции и тем повысить ликвидность) не позволяет извлечь дополнительную доходность.

IPO (первичное АЙПИО акций). Организация из закрытой становится публичной, впервые размещая свои акции на бирже. В среднем стоимость акций при этом повышается на 15%, так что принимать участие в IPO выгодно. Но практически все повышение приходится на первый же день торгов. Так что в среднем наилучшей стратегией является подписка на размещаемые акции и торговая деятельность их в первый же день торгов. Инвесторы, купившие акции на рынке в первый день торгов в среднем проигрывают относительно рынка, так что исследования в этой области подтверждают справедливость средней формы ГЭР (как и для сплитов).

Прохождение листинга. С момента публикации решения организации о выходе на биржу и до сообщения о прохождении листинга средняя доходность несколько выше рыночной, после этого – ниже рыночной.

4. Существование  индикаторов, которые могли бы  использоваться для прогноза будущей доходности рынка. На эффективном рынке наилучшая оценка будущей доходности — историческая доходность на длинном периоде, и упомянутых индикаторов выделить невозможно. Оказалось, что на реальном рынке такие индикаторы все-таки есть. Можно пользоваться средней по рынку дивидендной доходностью (отношением дивиденда к цене акции) — чем она выше, тем выше будущая доходность рынка в целом. Кроме того, обнаружилась, что для прогнозирования доходности акций и облигаций можно использовать спрэд между средней доходностью Ааа и Ваа бондов (по Moody’s), а также временной спрэд между долгосрочными и 1-месячными облигациями.

Однако краткосрочные (до 6 месяцев) прогнозы на основе таких индикаторов недостаточно успешны (в среднем транзакционные расхода не покрываются), а самый большой успех приходится на инвестиционный горизонт от двух до четырех лет. Кроме того, успешность прогнозов сильно зависит от состояния рынка — если рынок спокоен, степень достоверности прогнозов низкая. Если же волатильность рынка высока, то степень достоверности прогнозов возрастает.

5. Существование  индикаторов, которые могли бы  использоваться для прогноза  будущей доходности индивидуальных  активов. На эффективном рынке  все без исключения активы  должны иметь одинаковое отношение  доходности к систематическому  риску (бета) и располагаться ровно  на линии биржевого рынка (ЛФР). Целью исследований было обнаружение  таких индикаторов, которые позволили  бы обнаружить недооцененные  или переоцененные активы с  учетом риска. Следует указать,  что такого рода исследования  проверяют объединенную гипотезу (эффективность рынка + справедливость CAPM), так как риск актива оценивается  по CAPM. Поэтому способность указать  активы, не лежащие на ЛФР, свидетельствует  либо о неэффективности рынка,  либо об ошибочности методики  оценки риска — в рамках  таких исследований разделить  эти эффекты невозможно.

Исследования большинства  индикаторов не позволили сделать  вывод о неэффективности рынка  или показали смешанные результаты. Однако обнаружились и некоторые  индикаторы, следование которым позволяет  извлечь доходность больше рыночной — они перечислены ниже.

Отношение Р/Е. Акции с низкими Р/Е (отношение цены акции к выгоды на акцию) систематически недооценены, а акции с высокими Р/Е — переоценены. Возможным объяснением является то обстоятельство, что высокие Р/Е присущи так называемым «акциям роста», а перспективы роста рынок систематически переоценивает — на деле рост идет более низкими темпами, чем предполагалось.

Рыночная капитализация  фирмы. Акции малых компаний систематически недооценены. Эффект усиливается, если среди таких акций выбирать еще  акции с низкими Р/Е. Следует учесть, что для акций малых компаний транзакционные затраты значительно выше, чем для крупных, поэтому выигрыш можно получить только на достаточно длительном периоде (обнаружено, что для акций США он все же немного меньше года).

Отношение P/BV. Акции  с низкими P/BV (отношение цены акции к балансовой стоимости акционерного капитала на акцию) систематически недооценены, эффект наиболее сильный из перечисленных. Наиболее сильно эффект проявляется для малых компаний, в этом случае дополнительного влияния отношения Р/Е не прослеживается.

Выводы. В целом  результаты проверки средней формы  ГЭР для развитых рынков неоднозначны. Исследования показали эффективность  рынка в отношении почти всех существенных событий, как в мире, так и внутри организации. В то же время установлена возможность  прогнозирования будущей доходности рынка акций при помощи таких  индикаторов, как дивидендная доходность или спрэд на рынке облигаций. Явно свидетельствуют против ГЭР календарные эффекты, отклик рынка на сюрпризы в квартальной отчетности компаний, а также возможность использования для получения сверхдоходности инвестиций таких индикаторов, как Р/Е, рыночная капитализация и P/BV. В то же время степень неэффективности рынка почти всегда невелика (с учетом транзакционных расходов), и неясно, будет ли она сохраняться в будущем — по некоторым данным, с течением времени рынок становится эффективным относительно все большего числа тестов.

Проверка сильной формы ГЭР

Возможность использования  инсайдерской информации для получения  сверхдоходности широко признана. Иначе не было бы необходимости в принятии законов, ограничивающих инсайдерскую коммерцию. Но вопрос не столь тривиален, как это кажется с первого взгляда. К инсайдерам относятся инвесторы, либо имеющие доступ к важной непубличной информации, либо имеющие возможность систематически опережать других инвесторов, действуя на основании публичной информации. Исследователи выделяют три группы таких инвесторов.

1. Корпоративные  инсайдеры. Это лица, имеющие доступ  к конфиденциальным данным по  состоянию определенной фирмы.  В США они обязаны предоставлять отчеты о своих операциях по акциям этой организации, и некоторые обобщенные данные публикуются. Эти данные подтверждают, что корпоративные инсайдеры систематически обеспечивают сверхдоходность инвестиций, особенно сильно эффект выражен, если рассматривать только покупки. (Поскольку такие инсайдеры часто получают вознаграждение в виде опционов, объем продаж в среднем значительно превышает объем покупок, поэтому сбыта могут быть случайными, просто для реализации вознаграждения – перевода его в денежную форму.)

2. Аналитики. Аналитики инвестиционных компаний и банков делают рекомендации по покупке/сбыту акций не только на основе общедоступной информации. Обычно они встречаются с высшим менеджментом, что позволяет оценить «человеческий фактор», а также более или менее детально знакомятся с планами компаний на будущее. Как оказалось, в среднем рекомендации аналитиков (как в отношении выбора акций для включения в портфель, так и в отношении выбора времени для покупки / торговли) позволяют получить сверхдоходность. Особенно сильно эффект выражен для рекомендаций «Продавать», относительно редких. Это служит основанием для этических требований к аналитикам не совершать операций с акциями, по которым инвестиционная организация, в которой они работают, дает какие-либо рекомендации.

3. Управляющие портфелями. Как и аналитики, управляющие  являются профессионалами биржевого  рынка. В ходе своей профессиональной  деятельности управляющие не  сталкиваются непосредственно с  инсайдерской информацией, однако  же находятся максимально близко к тем кругам, где такая информация может циркулировать. Т. е. если существует группа инвесторов, способных, формально не будучи инсайдерами, все же получать сверхдоходность на основе инсайдерской информации, то это скорее всего группа профессиональных управляющих. Увы, с учетом риска только примерно две трети управляющих показали сверхдоходность за длительный период, с учетом же комиссионных и прочих затрат — всего лишь одна треть. (В основном анализировались данные по паевым (mutual) фондам США — по ним имеется длительная открытая история доходности.) Кроме прочего, управляющие имеют возможность систематически опережать другие группы инвесторов, действуя на основе публичной информации – к ним она поступает в первую очередь. Однако и это, как показывают исследования, не приводит к возможности извлечения сверхдоходности.

Монопольный доступ к важной информации обеспечивает значительную сверхдоходность инвестиций для корпоративных инсайдеров, что опровергает сильную форму ГЭР. По группе профессиональных аналитиков данные смешанные, показана возможность получения сверхдоходности, но невысокой. И, наконец, данные по группе профессиональных управляющих активами поддерживают ГЭР — возможности получения сверхдоходности не выявлено. Поскольку средний инвестор вряд ли может превзойти управляющего как в доступе к инсайдерской информации, так и в скорости реагирования на поступление новой информации, для него рынок должен быть эффективным (по этим параметрам).

Эффективность Финансового рынка

Концепция эффективности  финансового рынка - одна из центральных  идей функционирования финансового  рынка. Мы рассмотрим следующий круг вопросов: соотношение инвестиционной стоимости и рыночного курса; гипотеза эффективного рынка; слабая, средняя и сильная формы эффективности  рынка; неоклассические теории; примеры  из практики - механические стратегии  продажи, индексные фонды; вопросы  экзамена CFA.

Как мы отмечали, настоящий  бум в Теории Финансов произошел  с развитием вероятностных методов, возникших вместе с предположением неопределенности цены, спроса, предложения. В первой половине 20 века, начиная с диссертации Л.Башелье, появилась серия работ, в которых проводился эмпирический анализ различных финансовых характеристик с целью получения ответа на вопрос о предсказуемости движения цен. С этого времени достаточно активно обсуждается гипотеза о том, что логарифмы цен ведут себя как случайное блуждание (их приращения - независимые случайные величины). Гипотеза случайного блуждания была не сразу принята экономистами, но впоследствии именно она привела к концепции эффективного рынка (EMH - efficient market hypothesis).