Фінансові аспекти злиттів та поглинань компаній

- «reverse merger» або «зворотнє злиття»  — це злиття, при якому компанія-покупець  стає частиною компанії цілі і перестає існувати; акціонери компанії-покупця отримують акції компанії-цілі (наприклад, приватна компанія купує всі чи більшу частину акцій публічної компанії, в результаті чого перша отримує можливість емітувати акції та торгувати ними на фондовій біржі) [12, 13].

 Консолідація, з точки зору втілення її у життя, має як позитивні, так і негативні  моменти:

- її  основною перевагою є те, що  дана форма об’єднання компаній  є простою в юридичному плані  і не потребує занадто багато  витрат у порівнянні із іншими формами злиття (поглинання) (наприклад, stock-for-stock merger, takeover, LBO). Причиною цьому є те, що компанії самостійно приходять до згоди про те, аби об’єднати власні активи. Таким чином компанія-покупець, наприклад, не має необхідності переводити право власності на активи компанії-цілі;

- основною  незручністю (в основному для  компанії-ініціатора консолідації) є те, що злиття має бути  схвалено голосами акціонерів  обох компаній (зазвичай потрібно 2/3 голосів). Окрім того, підтримка  зі сторони керівництва об’єкта злиття є достатньо суттєвою перевагою при консолідації, але її отримання, як правило,— складна та витратна справа для покупця [3, c. 625-626].

 За  сучасного рівня глобалізації міжнародних  економічних відносин та жорсткої конкуренції  між компаніями на будь-якому ринку світу, з кожним роком глобальним гравцям стає все важче підтримувати високі темпи власного органічного зростання, тобто зростання за рахунок розвитку існуючого бізнесу. Аби компенсувати падіння даного показника, майже всі сучасні транснаціональні компанії (ТНК) вдаються до інструменту «поглинання іншої компанії». Позитивними результатами розумного застосування даного інструменту є здобуття нових технологій та виробничих потужностей, завоювання нових ринків, використання дистрибуційних каналів компанії-цілі та ін. Існують також деякі приховані, але не менш вагомі (а інколи й визначальні), негативні моменти придбання іншої компанії: борги компанії-цілі стають часткою зобов’язань компанії-покупця; крос-культурна невідповідність компаній може заважати отриманню достатнього ефекту синергії; непродуманість та недосконалість інтеграційного плану поглинання, без якого компанія-ціль може стати непосильним тягарем для покупця у майбутньому та ін. [5, c.48-51

 Будь-яка  угода, а особливо угода про об’єднання активів двох компаній, потребує попередньої оцінки багатьох факторів, серед яких, на думку директора бостонського офісу Bain&Company Девіда Хардінга (David Harding) та директора чикагського офісу Сема Роувіта (Sam Rovit), надважливім є фактор «інвестиційного обґрунтування». Саме з нього, на думку авторів книги «Mastering the merger», має починати кожен покупець: йому слід сформулювати, яким чином конкретна угода створить вартість для компанії в результаті злиття / поглинання. Потім слід оцінити та зважити власні відповіді на 4-ри ключові питання, від яких залежить успіх M&A-угоди: 1) Як обирати компанії-цілі? 2) Які угоди заключати? 3) Де вам дійсно необхідна інтеграція? 4) Що робити, якщо угода йде не так, як планувалося? [19]. Але будь-яку процедуру із придбання чи об’єднання із іншою компанією супроводжуватиме чіткий порядок етапів укладання M&A-угоди:

 1) Прийняття  рішення про продаж компанії (зарубіжні  експерти журналу Инвестгазета  рекомендують власнику компанії-цілі  починати даний етап із вибудовування чіткої юридичної структури власності (наприклад, підготувати документи, що підтверджують права на ключові активи компанії та гарантують відсутність можливих претензій з боку третіх осіб). Після цього слід потурбуватися про наявність консолідованої фінансової звітності, яка має відповідати світовим фінансовим стандартам. Останнім кроком до створення образу ідеальної компанії має стати аудит в одній із компаній «Великої четвірки» (наприклад, PriceWaterhouseCoopers));

 2) Підготовка  великого списку (від англ. long list — довгий лист) покупців (найчастіше даний етап виконується заздалегідь запрошені посередники-консультанти (наприклад, експерти інвестиційного банку). Саме їм доручається проаналізувати ситуацію на ринку та скласти так званий long list — список потенційних покупців, яким згодом будуть надіслані тізери (від амер. teaser — приваблива рекламна об’ява), які представляють собою коротку презентацію компанії-цілі. «Як правило, в тізери вказують деякі фінансові параметри, наприклад, річний оборот, галузь, ринкову нішу, які займає компанія та ін.» — пояснює один із партнерів відділу операцій з капіталом компанії PriceWaterhouseCoopers);

 3) Підписання  меморандуму про взаєморозуміння  або протоколу про наміри (є  необов’язковим етапом укладення M&A-угоди; протокол про наміри підписується лише у тому випадку, коли є один продавець та один покупець) (за словами старшого юриста юридичної фірми DLA Piper Іллі Мучника «меморандум містить в собі основні параметри майбутньої угоди: визначається об’єкт, процедура та строки продажу (злиття), за яким принципом буде формуватися ціна, чи буде вона змінюватися, встановлюється порядок розрахунків і т.п.». Інколи покупець вимагає підписання ще й договору про ексклюзивністю, який гарантуватиме припинення продавцем пошуку інших потенційних покупців);

 4) Підписання  угоди про конфіденційність (відбувається  за участі юридичних консультантів;  згідно із нею покупець зобов’язується  не розголошувати інформацію  про компанію-ціль, до якої віднині  він отримає доступ);

 5) Підготовка і розсилання інформаційного меморандуму потенційним інвесторам (на відміну від тізера, даний документ має складатися із 100 сторінок, на яких буде детально розписано, що собою представляє компанія-ціль, приведено основні показники звітності, описано позиції на ринку, конкурентне середовище, перспективи розвитку компанії та сегменту. При цьому, як відмічають фінансові консультанти, компанії-продавцю не слід розкривати фінансову інформацію під грифом «таємно», яка може негативно вплинути на рішення покупця. Обґрунтуванням для даного приховування є небажання компанії-продавця ризикувати розкриттям конфіденційної інформації потенційному покупцю, який може відмовитися від покупки і використати отримані дані для здобуття конкурентної переваги на ринку. Врегулювати таку ситуацію на правовому рівні майже неможливо).

 У разі проведення процесу відбору покупців на тендерній основі разом із меморандумом відсилається і супроводжуючий лист (від англ. process letter), який містить прохання компанії-продавця проаналізувати інформацію про потенційну покупку протягом певного періоду (наприклад, двох тижнів) і за результатами такого аналізу вирішити, чи цікавий для компанії-покупця даний актив.

 6) Отримання  від компанії-покупця попередньої  заявки з ціною (від англ. non-binding bid) (вона ні до чого не зобов’язує покупця і не має юридичної сили. В ній він вказує суму, яку готовий запропонувати за актив, виходячи з отриманої інформації. В подальшому дана цифра може бути переглянута. Однак саме на її основі продавець робить висновки про серйозність намірів того чи іншого інвестора та формує short list покупців, куди потрапляють найдостойніші)

 7) Перевірка  фінансового стану компанії-цілі (від англ. due diligence — належна перевірка) (є довготривалою та комплексною процедурою, як представляє собою аналіз загальних правових та комерційних аспектів діяльності компанії-цілі. Діагностика включає в себе юридичний та фінансовий аудит. А якщо відбувається поглинання (злиття) промислового підприємства, то проводиться додатковий технічний, а також популярний на Заході екологічний due diligence. Оскільки due diligence не включає аналіз таких аспектів як корпоративна культура та постановка бізнес-процесів, інвестору слід окремо звертатися за отриманням незалежної оцінки компанії-цілі за цими та іншими аспектами. Тим більше, що у випадку такої оцінки і виявлення непрозорої структури управління може змінитися і вартість компанії-цілі — подібні нюанси можуть стати предметом для торгу); (якщо покупець обирається на тендерній основі, проведення due diligence лягає на плечі покупців. Якщо ж в угоді приймають участь один покупець і один продавець, то діагностику, як правило, проводить ініціатор угоди, а у випадку злиття компаній сторони діагностують один одного. В ідеалі така діагностика має проводитися однією з компаній «Великої четвірки» (дана вимога стає обов’язковою у випадку, коли компанію купує зарубіжний інвестор)); (незважаючи на те, що due diligence передбачає максимальну відкритість компанії-продавця, навіть на цьому етапі не може бути розкрита вся інформація, так як немає жодних гарантій з боку покупця (покупців). Наприклад, список клієнтів та постачальників, умови роботи з ними та ін. часто є комерційною таємницею. Тому імена перших двох, як правило, не розкриваються  навіть під час due diligence, а контракти просто не надаються для ознайомлення. Замість цього можуть використовуватися кодові імена — покупці А, В, С… Повна інформація буде розкрита під час подальших етапів просування угоди, коли обидві сторони будуть впевнені в тому, що операція злиття (поглинання) обов’язково відбудеться); (у випадку успішного завершення процедури due diligence від потенційних покупців має надійти обов’язкова заявка або binding bid. Ключовим пунктом даного документу є ціна, яка встановлюється покупцем на основі вже більш детальної інформації про компанію-ціль, отриманої під час due diligence, а також на основі бізнес-плану розвитку компанії, представленого продавцем) [16];

 8) Складання  у укладення угоди про злиття (поглинання) (основну частину угоди  займає розділ «Заява гарантій», в якій продавець гарантує покупцю, що вся інформація, надана йому під час due diligence, є коректною, що у компанії немає жодних зобов’язань, окрім тих, які були вказані під час діагностики і т.п. Як правило, дія гарантій, передбачених угодою, може вважатися дійсною до п’яти років після того як гроші були остаточно виплачені продавцю (або відбувся обмін акціями). Для укладання M&A-угоди також потрібна згода з боку Антимонопольного комітету чи органу, який виконує подібну функцію (у межах ЄС, це, наприклад, — Комісія по конкуренції), як в країні-базування покупця, так і продавця);

 9) Закриття  угоди (від. англ. closing) та післяпродажні зобов’язання сторін (закриття угоди відбувається не одразу ж після її підписання. Частіше за все в документі прописуються дії, які продавець зобов’язується виконати, перш ніж актив перейде у власність до покупця. Це можуть бути обов’язки усунути певні недоліки, виявлені покупцем (продати непрофільні активи, змінити устав, врегулювати судові спори), провести реструктуризацію бізнесу та ін. Також в цей проміжний період на продавця накладаються певні обмеження по відношенню до «його» компанії, що прописується в M&A-угоді. Це може бути вимога не заключати угод більш, ніж на певну суму коштів без згоди покупця, не продавати активи, не змінювати топ-менеджмент, не збільшувати уставний фонд); (при виборі будь-якої форми розрахунку сторони домовляються про те, що гроші (акції) покупця та акції продавця утримуються на так званому рахунку умовного депонування або escrow account (процедура передбачає передачу обома сторонами угоди власних акцій (готівки) на рахунок (у тимчасову власність) третьої особи, для виплати першим двом сторонам переданих коштів при виконанні ними свої зобов’язань). Найчастіше escrow-агентом виступає банк) [11].

 1.2 Мотиви злиття  та поглинань компаній.

 Виявленням  основних мотивів злиттів та поглинань  компаній та розробкою на їх основі ключових теорій, що пояснюють привабливість  інтеграційних процесів для їх учасників, займалися в основному зарубіжні вчені, такі як М.Бредлі, А.Десаі, Х.Кім, І.Ансофф, В.Левеллен, А.Шляйфер, Р.Вішні, М.Дженсен, Р.Ролл та інші.

 Ще  в 1978р. консалтингова фірма Arthur D. Little виділила основні мотиви злиттів та поглинань [4]:

 - збільшення  масштабу діяльності для отримання синергетичного ефекту;

 - диверсифікація  бізнесу через запуск нових  продуктів та вихід на нові  ринки;

 - збільшення  ринкової частки;

 - стратегічне  перегрупування під впливом змін  в технологіях та законодавстві;

 - купівля  недооцінених активів;

 - податкові вигоди;

 - прагнення  менеджерів компанії самоствердитися  шляхом укладення великих та  успішних угод;

 - прагнення  менеджерів збільшити розмір  бізнесу, а разом з ним і  власну заробітну плату;

 - стратегія  виходу із бізнесу.

 Професор  Джозеф Боулер виділяє п’ять основних причин, що є основою злиттів та поглинань: 1. консолідація підприємств з надлишковими виробничими потужностями в галузях, що досягли рівня насичення. 2. поглинання конкурентів при наявності значної географічної фрагментованості. 3. отримання доступу до нових ринків та придбання нових продуктів. 4. альтернатива власним проектам досліджень та розробок. 5. створення нової галузі при наявності розмитих кордонів між суміжними галузями (наприклад, в результаті НТП) [15].

 Більшість традиційних теорій, що розкривають мотиви злиттів та поглинань можна розділити на дві категорії: теорії про створення цінності (для максимального збільшення акціонерної цінності об’єднаної фірми) та теорії про відсутність створення вартості (керівники підприємств прагнуть досягти максимального росту власної вигоди за рахунок акціонерів) [2]. В сучасній науковій літературі, як правило, виділяють три базові та найбільш відомі теорії, які лежать в основі об’єднання компаній, перша з яких відноситься до теорій про створення цінності, а дві інші – до теорій про відсутність створення вартості [1]. Даними теоріями є:

 - синергетична  теорія злиттів та поглинань  (synergy theory);

 - теорія  агентських витрат вільних потоків  грошових засобів (agency theory of cash flow);

 - теорія  «гордині» (hubris theory).

 Теорія  агентських витрат (Майкл Дженсен, 1986) базується на оцінці агентських конфліктів як мотивів злиттів та поглинань. Менеджери формують свої оцінки цілей  та результативності злиттів та поглинань, що відрізняються від цілей власників.

 Теорія  «гордині» (Річард Ролл, 1986) в якості основного мотиву та результату злиттів  та поглинань розглядає індивідуальні  рішення менеджерів компанії-покупця. Прийняти таке рішення можуть менеджери  компанії, контрольний пакет акцій  якої належить колективу працівників, підконтрольному менеджменту, або менеджмент компанії, що не має власника контрольного та блокуючого пакетів.