Исследование и применение методов оценки рыночной стоимости страховых компаний с учётом специфики российского страхового бизнеса

МОСКОВСКИЙ ФИЗИКО-ТЕХНИЧЕСКИЙ ИНСТИТУТ

(ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ)

ФАКУЛЬТЕТ ОБЩЕЙ И ПРИКЛАДНОЙ ФИЗИКИ

КАФЕДРА СИСТЕМНОЙ ИНТЕГРАЦИИ И МЕНЕДЖМЕНТА

                                                                                        На правах рукописи

Присталов Максим Николаевич

Исследование и применение методов оценки рыночной стоимости страховых компаний с учётом специфики российского страхового бизнеса.

Магистерская диссертация

Научный руководитель

к.э.н., М.С. Малютина

Рецензент

д.ф.-м.н., профессор Р.Т. Исламов

Москва 2008 г.

Содержание

1    Введение

Данная работа представляет собой исследование автором существующих методов оценки стоимости страховых компаний и попытку их применения к российским реалиям. Страховой бизнес является весьма специфичным по своей природе, и поэтому методы его оценки должны учитывать эту отраслевую специфику. Страхованию присущи следующие характерные признаки: страховая услуга является неосязаемой, она не выражается в количественных единицах продукции, величине выполненных работ, перехода прав собственности материальных и нематериальных активов. Фактически страховщики продают своим клиентам уверенность в завтрашнем дне. Кроме того, страхование характеризуется вероятностным характером наступления страховых событий, которые являются убытками (расходами) для компании. То есть в отличие от большинства компаний, для которых расходы прогнозируются с очень большой точностью и фактически заранее заложены в бизнес-планы, расходы страховых компаний могут быть как значительно больше ожидаемых, так и меньше. Указанные выше факторы, которые вместе с другими будут подробно рассмотрены ниже, указывают на необходимость систематического и детального анализа данной сферы деятельности, чему и посвящена данная работа.

1.1    Обзор российского рынка страховых услуг

Прошло уже более десяти лет с того момента, как страховой рынок в России перестал быть монополизированным. Развитие его начиналось с быстрого роста количества страховых компаний, первоначального накопления капитала, банкротства многих компаний, наличия различных схем, при которых под видом страховых премий и выплат переводились огромные суммы денег от одной компании в другую, в том числе за границу, а также большого количества ”налоговых схем”, проводившихся, в частности, через операции по страхованию жизни. После окончания этого этапа наступил этап стабильного развития. На данный момент рынок можно охарактеризовать следующими чертами. Во-первых, наличие финансово устойчивых компаний, предоставляющих полный спектр страховых услуг, соответствующих международным стандартам. Кроме того, была сформирована законодательная база, регулирующая деятельность страховых компаний, которая позволила ликвидировать большинство перестраховочных и налоговых схем. Повысилась грамотность населения – люди стали осознавать необходимость страхования ответственности, жизни, здоровья, имущества, соответственно повысился спрос на страховые услуги.

На данный момент можно говорить о том, что страховой рынок вступил в пору активной консолидации и привлечения иностранного капитала. Для иностранных компаний российский рынок является весьма привлекательным. Рынок развивается быстрыми темпами – за 2006 год объём собранных премий по сравнению с 2005 годом увеличился на 23%, составив 611 млрд. рублей (при  этом увеличился на 27% и размер страховых выплат, составив по итогам 2006 года 353 млрд. рублей)[1]. К тому же у него очень большой потенциал роста – по оценкам ВСС к 2010 году он будет составлять $74 млрд. при оптимистичном сценарии. Относительная неразвитость рынка в целом является результатом неразвитости, в частности, и отдельных видов страхования, в первую очередь добровольного страхования жизни. Процент собранных премий по данному виду страхования (к общему портфелю) у нас ещё очень мал даже по сравнению со странами Восточной Европы – для России 3% от общей суммы премий, 41% - в Польше, 22% - в Чехии и 13% - в Венгрии.

Показатели страхового рынка в России по итогам 2004-2006 гг., млн. руб.[2]

До недавнего времени объём сделок по приобретению и продаже страховых компаний был незначительным. Это объясняется активным периодом становления рынка за счёт внутреннего потенциала, развития законодательной базы и традиционной низкой прозрачностью российских компаний. Кроме того, для российского рынка страхования и перестрахования был характерен тот факт, что гораздо проще было перекупить команду менеджеров другой компании, которые привели бы с собой дополнительных клиентов, чем приобретать весь бизнес в целом. Однако сейчас рынок перешёл в стадию активной консолидации с приходом иностранных инвесторов. В частности, в феврале 2007 года немецкий страховой холдинг Allianz SE приобрел 49,17% акций страховой компании Росно, входящей в один из крупнейших российских холдингов АФК Система[3]. Таким образом, Allianz SE увеличил свою долю в Росно до 97%. Сумма сделки составила 750 млн.долл. Росно осуществляет все основные виды страховых услуг, предоставленные на российском рынке. Чистые активы Росно на 30 сентября 2007 г. составили 5 423 млн.руб. В мае 2007 года Европейский Банк Реконструкции и Развития, осуществляющий проектное финансирование компаний-представителей различных отраслей, приобрел 10% акций компании РЕСО-Гарантия за 150 млн. долл. Компания РЕСО-Гарантия входит в пятерку лидеров российского рынка страхования по критерию объема собранных премий в 2007 году. Собственный капитал компании на 30 сентября 2007 г. составил 6 206 млн. руб. В октябре 2007 года чешская финансовая группа PPF приобрела у Александра Мамута 38% акций российской страховой компании Ингосстрах за 700 млн.долл. Ингосстрах - один из крупнейших игроков на российском рынке страхования, занимающийся всеми видами страхования, представленными на отечественном рынке. За 2006 год компания собрала премий на сумму 34 109 млн.руб и ее уставный капитал на 30 сентября 2007 г. составил 10 245 млн. руб. 12 марта 2007 года австрийская страховая группа Wiener Stadtische за 25 млн.долл. приобрела у структур Банка Москвы по 15% страховщиков Стандарт Резерв и Совита. Компания Стандарт-Резерв, осуществляющая все основные виды страхования на российском рынке, собрала премий за 2006 год на сумму 4 951 млн.долл. Совита, занимающаяся медицинским страхованием, собрала за 2006 год 81 млн.руб. премий. В апреле 2007 г. Швейцарский страховой холдинг Zurich приобрел 66% акций компании Наста. Сумма сделки составили 115 млн. долл. Компания Наста, осуществляющая все основные виды страхования, собрала премий за 9 мес. 2007 г. году на сумму 5 720 млн.руб. В мае 2007 года немецкий холдинг Allianz SE приобрел 100% компании Прогресс-Гарант по оценкам экспертов за 110-150 млн.долл. Прогресс-Гарант является многопрофильная страховая компания, осуществляющей все основные виды страховых услуг. За 2006 год компания собрала премий на сумму 4 383 млн.руб. Собственный капитал компании по состоянию на 31 декабря 2006 составил 707 млн.руб.

Рост иностранных инвестиций (3,68% общего капитала российских страховщиков в 2005 до 4,28% в 2006) во многом также объясняется приближением России к вступлению в ВТО, при котором иностранные компании получат возможность открывать в России свои филиалы. Общая доля премии страховщиков с прямым и косвенным участием иностранного капитала  колеблется в период с 2002 по 2005 года с 17% до 23%. Сказанное выше иллюстрирует приведённая ниже таблица:

Таблица: Количество и доля страховых организаций с иностранным участием[4]

Для сделок сияния/поглощения (M&A далее) в страховании характерна угроза того, что компания лишится своих основных клиентов вскоре после совершения сделки. Поэтому зачастую при сделках M&A приобретающая компания платит не за фирму как таковую и её активы, а за переход наиболее крупных клиентов. Анализируя немногочисленные сделки по купле-продаже российских страховых компаний, можно выделить следующие их особенности: для них характерна низкая информационная прозрачность, большинство сделок носят закрытый характер, отсутствует детальная информация по клиентской базе. Кроме того, при покупке вероятен уход основных клиентов, поэтому при данных сделках фактически покупается клиентская база. Помимо этого, зачастую купленные компании сами по себе обладают весьма сильным брендом, и в силу этого, а также отсутствия чётко прописанных юридических норм, остаются на рынке как отдельные юридические лица.

Главными событиями последних лет на рынке страхования России можно считать реформы, проводимые правительством страны. Были значительно повышены требования к уставному капиталу страховых компаний (закон «Об организации страхового дела в России»), в результате чего были отозваны лицензии у 341 страховой компании и на рынке остались наиболее финансово-устойчивые компании. Количество страховых компаний за период с начала 2004 г. по 1 октября 2007 г. сократилось с 1 280 до 869, или на 32%[5]. В 2007 году вступили в силу запрет на одновременное осуществление одной страховой компанией двух видов услуг: страхование жизни и имущественное страхование. Данная мера бела направлена на защиту портфелей по договорам страхования жизни от возможных убытков, связанных со страхованием имущества и, следовательно, повышение финансовой устойчивости компаний, занимающихся страхованием жизни. Как отмечалось выше, повышается доля реального страхования в номинальном объеме премий вследствие сокращения объемов «налогового» страхования. Вследствие проводимых правительством России реформ небольшие компании, неспособные самостоятельно увеличить уставный капитал, были вынуждены объединиться с более крупными страховщиками, что привело к увеличению объемов сделок на отечественном рынке слияний и поглощений в 2007 году.

Некоторые эксперты считают, что ближайшие годы – эпоха имущественного страхования. Одновременно с развитием ипотеки и автокредитования будут расти объемы страхования приобретаемого гражданами имущества. Ожидается, что объемы страхования в регионах будут расти опережающими темпами по сравнению с рынком в Москве и Санкт-Петербурге. Как уже отмечалось ранее, в связи с ужесточением требований к финансовой устойчивости страховщиков, будет продолжаться тенденция консолидации рынка и, соответственно, будут расти объемы слияний и поглощений страховых компаний на отечественном рынке: мелкие компании, не способные увеличить уставный капитал до необходимого уровня, будут вынуждены объединяться с более крупными игроками. Учитывая усиление активности иностранных инвесторов по отношению к российским страховщикам в последнее время, проникновение иностранного капитала на отечественный страховой рынок будет скорее всего продолжаться. Вступление России во Всемирную Торговую Организацию (ВТО) позволит иностранным компаниям выйти на отечественный рынок и составить серьезную конкуренцию российским страховщикам. Безусловно, вступление в ВТО только поспособствует усилению концентрации рынка страхования и проникновению иностранного капитала на отечественный рынок. Отечественные страховые компании будут вынуждены значительно увеличить расходы на маркетинг для привлечения новых клиентов и повысить качество предоставляемых услуг для удержания старых. Те компании, которые не смогут выдержать новой конкуренции, будут вынуждены продаться подороже либо иностранным инвесторам, либо крупнейшим российским игрокам. Среди главных преимуществ иностранных компаний по отношению к российским – большой управленческий опыт, накопленный в течение многих лет, а также доступ к более дешевым кредитным средствам.

1.2    Цель работы

Цель диссертационной работы - исследование и применение методов оценки рыночной стоимости страховых компаний с учётом специфики российского страхового бизнеса.

1.3   Решаемые задачи, предмет и объект исследования

В рамках данной работы решаются следующие задачи:

                  исследование специфики сложившегося на данный момент страхового бизнеса в России

                  анализ ключевых и специфических факторов, влияющих на стоимость российской страховой компании

                  анализ существующих методик оценки стоимости страховых компаний

                  разработка и применение методик, учитывающих реалии российской экономики, к оценке стоимости страховой компании

Объектом исследования является современный российский страховой бизнес.

Предметом исследования являются методы и подходы к оценке стоимости российской страховой компании.

1.4  Актуальность и новизна

Описанные выше изменения и тенденции в российском страховом рынке, а также  его специфичность, которые характеризуют актуальность работы, можно обобщить следующим образом:

                  Значительный рост рынка страховых услуг и его большой потенциал

                  Возрастающая активность инвесторов, в том числе иностранных, перспективы вступления России в ВТО

                  Отсутствие торгуемых на российском открытом рынке акций страховых компаний

                  Нормативные ограничения

                  Низкая прозрачность компаний

                  Малое количество и закрытость сделок по купле-продаже компаний, и, как следствие, отсутствие российского опыта в оценке стоимости страхового бизнеса

                  Отсутствие детальной информации по клиентской базе, её возобновляемости и диверсификации

Указанные характеристики рынка показывают необходимость глубокого анализа страхового бизнеса с точки зрения его оценки. Причём не менее важной в данном случае становится проблема адаптации методик оценки. Однако в отечественной литературе серьёзные работы, посвящённые оценке стоимости страхового бизнеса, практически отсутствуют. В мировой литературе накоплен большой опыт исследования данной сферы деятельности и возникающих при этом проблем, однако без специальной адаптации к российским условиям, детального анализа и понимания современных реалий бизнеса, он малоприменим.

Новина данной работы состоит в следующем:

                  Выявлены и систематизированы факторы, играющие ключевую роль в формировании стоимости российского страхового бизнеса: риски, специфические для страховой компании, риски клиентской базы, нормативные ограничения

                  На основе изученных моделей стоимости привлечения акционерного капитала предложена система премий за риски, учитывающая особенности российского страхового бизнеса

                  В рамках доходного подхода обоснована необходимость оценки собственного капитала компании. Предложена модель денежных потоков, учитывающая специфику российского страхового бизнеса

                  В рамках сравнительного подхода изучены и отобраны критерии отбора компаний-аналогов, обосновано применение мультипликаторов балансовой стоимости и валовых собранных премий

                  В рамках затратного подхода показана и обоснована необходимость учёта и оценки нематериальных активов компании, являющихся ключевыми при формировании её стоимости

1.5    Структура диссертации

Диссертационная работа состоит из введения, четырёх глав и заключения.

Во второй главе приводится детальное описание страхового бизнеса, показывается его специфичность. Проводится анализ структуры баланса и отчёта о прибылях и убытках страховой компании, проанализированы и систематизированы доходы и расходы компании. Рассмотрена законодательная база, регулирующая страховую деятельность в России.

В третьей главе проводится анализ существующих подходов и методик к оценке стоимости бизнеса. Исследуется применимость данных моделей к оценке стоимости страховой компании, рассматриваются модификации моделей, учитывающие специфику страхования.

В четвёртой главе приводятся результаты практического применения рассмотренных моделей.

В пятой главе проводится сопоставление результатов, представленных в четвёртой главе. Анализируется применимость каждого из методов, проводится анализ причин расхождения результатов.

В заключении подведён итог проделанной работы, обоснована практическая значимость предложенных рекомендаций, указаны перспективы дальнейшего анализа.

2    Специфика страхового бизнеса как объекта оценки

2.1    Описание деятельности страховой компании, структура баланса, отчёта о прибылях и убытках.

Оценка стоимости любой компании невозможна без глубокого понимания сути данного бизнеса, структуры доходов и расходов данной компании, специфичных как для конкретной фирмы, так и для отрасли в целом, а также понимания структуры баланса – его активов и обязательств (пассивов). Данная глава посвящена описанию специфики страхового бизнеса, структуры баланса и отчёта о прибылях и убытках, которые являются основными источниками информации о результатах деятельности фирмы.

На следующих страницах приведён пример Баланса и Отчёта о прибылях и убытках для страховой компании, входящей в Топ-10 российских страховых компаний по итогам работы за 2007 год согласно рейтингу агенства РБК, согласно Международным Стандартам Финансовой Отчётности. Отметим, что он является типичным и хорошо иллюстрирует специфику страховой деятельности.

Согласно [1] «страхование представляет собой отношения по защите интересов физических и юридических лиц при наступлении определённых событий (страховых случаев) за счёт денежных фондов, формируемых из уплачиваемых ими страховых взносов (страховых премий)». Суть страхового бизнеса состоит в сборе страховых премий от большого количества страхователей и выплат при наступлении страховых случаев (которых в большинстве случаев значительно меньше, чем количество застрахованного имущества). Таким образом, собранные премии представляют собой базу, из которой в дальнейшем будут производиться страховые выплаты. Таким образом собранные страховые премии представляют собой доход компании, а произведённые страховые выплаты – расход (убытки) компании. Разница между этими показателями представляет собой величину прибыли страховой компании. Стоит отметить, что данное описание является крайне поверхностным и носит вводный характер. Ниже приводится детальное описание бизнеса.

Страховые продукты, представляющие собой защиту от определённых рисков, можно классифицировать различными способами. Первый, согласно [1], состоит в разделении продуктов на обязательные и добровольные виды. К обязательным видам страхования относят обязательное страхование общегражданской ответственности (ОСАГО), обязательное медицинское страхование (ОМС), обязательное страхование от несчастных случаев на производстве и др. “Обязательное” в данном случае означает, что любое лицо (физическое или юридическое), подверженное данным рискам, согласно Закону обязано застраховать данные риски. Страховой риск в данном контексте определяется как ”предполагаемое событие, на случай которого производится страхование. Событие, рассматриваемое в качестве страхового риска, должно обладать признаками вероятности и случайности его наступления[6]”. Добровольное страхование означает, что договора страхования заключаются на добровольной основе и не являются обязательными в силу Закона. Вторым способом разделения страхования виды является деление на массовые и немассовые виды страхования. К массовым видам страхования относится страхование большого количества однотипных рисков, про которые имеется достаточно большая статистика наступления страховых случаев. К данному виду можно отнести страхование средств автотранспорта (КАСКО), обязательное страхование общегражданской ответственности (ОСАГО), обязательное медицинское страхование и др. К немассовым видам страхования относят риски, о которых имеется малая статистическая информация (либо же вообще отсутствует) о вероятности их наступления. К ним относят страхование крупных промышленных рисков и связанных с ними крупных убытков в случае наступления данных страховых случаев, как например имущество юридических лиц, терроризм, гражданская ответственность при эксплуатации опасных объектов. Ещё одной классификацией страховых продуктов является разделение на страхование жизни и риски, не связанные со страхованием жизни. Летом 2007 года была принята поправка к закону РФ от 27.11.1992 № 4015-1 "Об организации страхового дела в Российской Федерации", согласно которой страховая компания не может одновременно заниматься как страхованием жизни, так и рисков, не связанных со страхованием жизни, а только одним из них. Тем компаниям, которые решили заниматься страхованием иным, чем страхование жизни,  было разрешено оставить у себя портфель по страхованию жизни, но при этом запрещено заключать новые договоры по страхованию жизни.

Рассмотрим подробнее структуру страховой премии как основного источника формирования доходов и прибыли страховой компании. Очевидно, эта премия должна быть достаточна, чтобы:

                  Покрыть ожидаемые претензии в течении страхового периода

                  Создать страховые резервы

                  Покрыть издержки страховой компании на ведение дел

                  Обеспечить определённый размер прибыли

Таким образом общая премия (брутто-премия) делится на несколько частей в соответствии с приведённой ниже таблицей (согласно [16]):

Таблица: Структура страховой премии (взноса)

Общая величина собранных брутто-премий по договорам страхования является валовой выручкой компании и соответствует строке ”Валовые собранные премии” отчёта о прибылях и убытках. Стоит отметить, что сразу же после заключения договора страхования величина брутто-премии отражается в отчёте о прибылях и убытках, независимо от того была ли эта премия оплачена или нет. Одновременно с этим увеличивается величина балансовой дебиторской задолженности по договорам страхования, которая будет со временем уменьшаться по мере оплаты страхователем страховой премии с соответственным увеличением статьи ”денежная наличность” (”касса”) баланса.

Надбавка на покрытие расходов страховой компании отражает специфику cбора премий в страховых компаниях – обычно договора страхования заключаются через страховых брокеров или агентов, которым выплачиваются комиссионные вознаграждения, сформированные как раз из этой надбавки. Данный вид расходов называется комиссии агентам или аквизиционные расходы (от англ. acquisition costs) и отражается в соответствующей строке отчёта о прибылях и убытках. Обычно на конец отчётного периода оплачиваются не все комиссионные вознаграждения, что отражается в статье баланса Задолженность перед агентами и брокерами.

  Согласно приведённому выше определению страхования собранные премии распределяются в специальные денежные фонды, из которых в дальнейшем производятся страховые выплаты. Данные фонды носят название страховых резервов. Общепринятое определение страховых резервов характеризует их как ”совокупность имеющих целевой характер фондов денежных средств, с помощью которых обеспечивается раскладка ущёрба среди участников страхования” (согласно [16]). Различают три основных вида резервов:

                  Резерв незаработанной премии (РНП)

                  Резерв произошедших, но незаявленных убытков (РПНУ)

                  Резерв заявленных, но неурегулированных убытков (РЗНУ)

Все эти резервы по сути являются обязательствами компании и, соответственно, пассивными статьями баланса (отражаются в графе ”Обязательства” баланса), при этом РНП является резервом премий (то есть рассчитывается на основе собранных премий), а РПНУ и РЗНУ являются резервами убытков. Создание и использование данных фондов, называемых страховыми резервами, является во многом определяющей сферой деятельности страховой компании, влияющей соответственно на оценку её стоимости. В данном случае необходимо отметить специфику российского законодательства, согласно которому создание и структура страховых резервов жёстко регулируются (см. [8]). Помимо основного назначения резервов как фондов, из которых производится выплата страховых возмещений, они также используются для осуществления инвестиционной деятельности с целью получения дополнительного дохода. Однако отличительной чертой российского бизнеса является получение основных доходов от сборов премий, а не от инвестиционной деятельности.

Рассмотрим все три вида резервов подробнее.

Резерв незаработанной премии представляет собой ту часть премий, которые выходят за рамки данного отчётного периода. То есть если полис был заключён 1 сентября 2007 года (Дата Начала Полиса) сроком на год (и, значит, дата окончания срока действия полиса 30 августа 2008 года (Дата Конца Полиса)), то, согласно методу начислений, который является основополагающим в бухгалтерском учёте страховых компаний (как по российским стандартам бухгалтерской отчётности (РСБУ), так и по международным стандартам финансовой отчётности (МСФО)), не вся часть полученной премии должна отражаться как прибыль этого года, а только та часть премии, которая соответствует доли страхового срока, пришедшегося на данный отчётный период, ко всему сроку страхования. В указанном выше примере при отчётном периоде – 2007 год – только четыре месяца из двенадцати (общий срок страхования) приходятся на 2007 год (сентябрь, октябрь, ноябрь, декабрь), остальные же 8 приходятся на 2008 год. Поэтому согласно стандартам бухгалтерской отчётности как прибыль 2007 года может быть признана только 1/3 (4/12) от общей величины премии, остальная же часть должна быть отнесена в резерв. Существует три метода расчёта РНП: “Метод 1/8”, “Метод 1/24” и метод “Pro Rata”. Основным методом, используемым страховыми компаниями, является метод “Pro Rata”. В основе его лежит формула:

,

где Отчётная Дата – 31.12.2007 (любая дата в общем случае). Данный резерв рассчитывается на ежедневной основе и является наиболее точным показателем величины премии, не относящейся к отчётному периоду (остальные два метода используют усреднённые показатели дат начала и конца действия договоров, а также сроков страхования, и, поэтому, являются в какой-то мере оценочными).

Резерв заявленных, но неурегулированных убытков представляет собой оценку обязательств компании в рамках договоров страхования по оплате страховых случаев, которые произошли в отчётном периоде (или предшествовавших ему) и заявлены в компанию в установленном законом или договором порядке. Таким образом, компания уже знает, что эти страховые случаи произошли, но страхового возмещения ещё не производилось. Данные обязательства включают оценку расходов компании на проведение экспертных, консультационных или иных услуг, связанных с оценкой произошедшего ущерба.

  Если о страховом случае заявлено, но размер заявленного убытка, подлежащего оплате страховщиком в соответствии с условиями договора, не установлен, для расчёта резерва принимается максимально возможная величина убытка, не превышающая страховую сумму.

Резерв произошедших, но незаявленных убытков представляет собой оценку обязательств компании в рамках договоров страхования по оплате страховых случаев, которые произошли в отчётном периоде (или предшествовавших ему), но в компанию ещё не заявлены в установленном законом или договором порядке, и, таким образом, компания ещё не знает, что эти страховые случаи произошли. Данные обязательства включают оценку расходов компании на проведение экспертных, консультационных или иных услуг, связанных с оценкой произошедшего ущерба.

Данный резерв рассчитывается на основе статистики прошлых лет по количеству и величине таких незаявленных убытков, которые затем на основе метода ”треугольников” аппроксимируются на текущий отчётный период. В рамках данной работы ввиду объёмности метода ”треугольников” мы ограничимся приведённым выше описанием РПНУ.

Стоит отметить также наличие у компаний резерва по страхованию жизни. В силу принятия указанной выше поправки портфель по страхованию жизни у компаний по крайней мере не растёт (причём скорее уменьшается в силу аннулирования договоров страхования по различным причинам). В соответствии с этим не растёт и резерв по страхованию жизни. Данный резерв будет значим только для компаний, которые решили заниматься исключительно страхованием жизни. Данный вид страхования, как и связанный с ним резерв, являются весьма специфическими, и в рамках данной работы рассматриваться не будут.

Существует ещё один специфический резерв, который заслуживает отдельного рассмотрения – это Отложенные комиссионные вознаграждения (или же отложенные аквизиционные расходы, от англ. DAC – Deferred Acquisition Costs). По своей сути этот резерв очень похож на РНП с той разницей, что базой для расчета в данном случае является не величина брутто-премии, а величина комиссионного вознаграждения. Как и в случае РНП, существует три метода расчёта DAC, и для метода Pro Rata формула будет выглядеть следующим образом:

Специфика данного резерва состоит в том, что поскольку DAC по своей сути отражает величину комиссионных расходов, не относящихся к данному отчётному периоду, то в балансе компании этот резерв отражается в активной его части в отличие ото всех других резервов, отражаемых в пассиве.

Наиболее значительным риском в работе страховой компании является утрата платёжеспособности и невозможность выплаты по всем своим обязательствам.  Для избежания этого риска российским законодательством установлена необходимость применения страховщиками методов сострахования и перестрахования. Если размер ответственности по предлагаемому страхователем риску больше, чем обычно принимает страховщик или больше его собственного удержания, он может или должен отказаться от страхования. Однако для того, чтобы оставить за собой часть риска и не потерять клиента (который может предложить и другие риски сейчас или позже), страховщики могут или разделить риск между собой (сострахование), либо передать его полностью или частично в перестрахование, то есть использовать страхование для защиты самих себя. Второй способ является частью основного принципа страхования – распределения риска.

В соответствии с [1] страховщики, принявшие обязательства в объёмах, превышающих возможности их исполнения за счёт собственных средств и страховых резервов, обязаны застраховать у перестраховщиков риск исполнения соответствующих обязательств. Стоит отметить, что на российском рынке доля сострахования весьма мала, в основном все риски передаются в перестрахование.

В зависимости от того, принимает ли или передаёт страховая компания риски в перестрахование, различают входящее и исходящее перестрахование, при этом входящее перестрахование является доходом компании и по своей сути мало отличается от обычного страхования, а исходящее перестрахование является расходом компании и имеет специфические особенности. Главная из них состоит в том, что по рискам, переданным в перестрахование, также создаются резервы. Но поскольку перестрахование является убытком, то эти резервы, равно как и DAC, являются активными статьями баланса (находятся в активе). Различают следующие виды перестраховочных резервов:

                  Доля перестраховщиков в РНП

                  Доля перестраховщиков в РПНУ

                  Доля перестраховщиков в РЗНУ

                  Доля перестраховщиков в резерве по страхованию жизни (незначителен)

Данные резервы рассчитываются в соответствии с их ”обычными” аналогами. Стоит отметить, что не создаётся резерв “Доля перестраховщиков в DAC” в силу его обычной незначительности.

Последним существенным моментом в описании страховой части отчёта о прибылях и убытках является изменение резервов. Как указывалось выше, в отчёте о прибылях и убытках первой строкой идёт величина собранных брутто-премий (которая в дальнейшем уменьшается на величину комиссионных вознаграждений), но при этом не всю её можно считать прибылью отчётного периода, незаработанная её часть отражается в РНП. Но РНП – статья актива, а не отчёта о прибылях и убытках. Для учёта указанного выше факта в отчёте о прибылях и убытках вводится показатель ”Изменение РНП”, который рассчитывается как разница между РНП на конец и начало отчётного периода, и на который потом уменьшается величина собранных брутто-премий. Итоговая величина (разность этих двух показателей) представляет собой величину премий, относящуюся только к отчётному периоду (с учётом договоров предшествующих периодов, которые частично относятся к текущему). Аналогично, в соответствии с этим же принципом, в отчёт о прибылях и убытках вводятся показатели “Изменение РПНУ”, “Изменение РЗНУ” и “Изменение DAC”, которые уменьшают (либо же увеличивают в случае отрицательного изменения величины резерва) соответственно величину убытков, отражённых в отчёте о прибылях и убытках, а также величину комиссионных вознаграждений.

В работе [22] со ссылкой на работу [28] (стр. 625) приводится классификация доходов и расходов компании, которая является обобщением рассмотренного выше анализа структуры страхового отчёта о прибылях и убытках:

Доходы страховой компании

Расходы страховой компании

Согласно видам осуществляемой деятельности страховые компании можно разделить на три группы: компании, выполняющие только страховые операции, компании, выполняющие только перестраховочные операции и универсальные компании, выполняющие как страховые, так и перестраховочные операции. Полный перечень разрешённых видов страхования приведён в Приложении 1 (с разбивкой по видам страхования согласно [22]). Виды осуществляемой деятельности страховых компаний находятся в прямой зависимости от величины уставного капитала компании – для выполнения услуг только медицинского или имущественного страхования необходим уставной капитал в размере  минимум 30 млн. рублей, страхование жизни может осуществляться минимум при 60 млн. рублей уставного капитала, выполнение перестраховочных операций возможно только при уставном капитале не меньше 120 млн. рублей.

2.2    Специфика деятельности

Описание деятельности страховой компании невозможно без учёта рассмотрения законодательной базы, регулирующей страховую деятельность. Основным в данном случае является Закон РФ от 27.11.1992 N 4014-1 “Об организации страхового дела в Российской Федерации”, регулирующий основные вопросы, касающиеся деятельности страховых компаний.

Одним из наиболее важных с точки зрения оценки стоимости компании стоит выделить Приказ Минфина РФ от 02.11.2001 № 90-н “Положение о порядке расчета страховщиками соотношения активов и принятых ими страховых обязательств”. Положение разработано в соответствии со статьей 27 Закона «Об организации страхового дела в РФ» в целях обеспечения финансовой устойчивости и платежеспособности страховщиков и устанавливает методику расчета нормативного соотношения между активами и принятыми страховыми обязательствами. В соответствии с данным документом страховые компании обязаны соблюдать нормативное соотношение активов и обязательств в размере нормативного размера свободных активов и анализировать в этих целях свое финансовое положение. Для расчета нормативного и фактического размера свободных активов используются данные бухгалтерского учета и отчетности страховщиков. Закон устанавливает необходимые соотношения между нормативным и фактическим размером маржи платёжеспособности. Фактический размер маржи платёжеспособности определяется как размер капитала компании (с некоторыми возможными корректировками). Нормативный же размер рассчитывается как большее между определёнными частями премий и выплат, скорректированных на изменения страховых резервов. Положением устанавливается, что “фактический размер маржи платежеспособности страховщика не должен быть меньше нормативного размера маржи платежеспособности страховщика”.

В настоящий момент можно выделить несколько нормативно-правовых документов, регулирующих формирование страховщиками страховых резервов, а также их использование. Это Приказ Минфина РФ от 11.06.2002 № 51-н “Об утверждении Правил формирования страховых резервов по страхованию иному, чем страхование жизни”. Данный приказ формирует методологическую базу формирования и расчёта страховых резервов. Кроме того, стоит отметить Приказ Минфина РФ от 08.08.2005 № 100-н “Об утверждении правил размещения страховщиками средств страховых резервов”, а также Приказ Минфина РФ от 16.12.2005 № 149-н “Об утверждении требований, предъявляемых к составу и структуре активов, принимаемых для покрытия собственных средств страховщика”. Данные приказы накладывают ограничения на инвестиционную деятельность страховщика в части приобретения ценных бумаг, выдачи кредитов и размещения депозитов, а также операции со связанными сторонами. Последний же Приказ определяет структуру и состав активов, принимаемых для покрытия собственных средств страховщика. Правильное их формирование (порядок, размер, структура) снижают вероятность неспособности оплаты компанией своих обязательств. Активы, принимаемые в покрытие  страховых  резервов,  должны удовлетворять условиям  диверсификации, возвратности, прибыльности и ликвидности.

Различные авторы в своих работах указывают примерно одни и те же факторы, специфичные для страхового бизнеса, и накладывающие отпечаток на оценку стоимости данных компаний. В качестве обобщения ниже приводится список данных факторов согласно работе [13]:

                   Вероятностная природа страховых процессов

Ключевые стохастические переменные включают в себя количество страховых претензий (выплат по договорам страхования), величину претензий, их частоту, характер выплат. Модель оценки должна учитывать эти факторы.

                   Долгосрочная природа страхового бизнеса

Этот аспект тесно связан с предыдущим. Временной горизонт денежного оттока из компании по компенсации произошедших убытков может варьироваться от нескольких дней до нескольких лет. Актуарии не могут полагаться исключительно на бухгалтерские отчёты, которые по своему определению представляют собой краткосрочную и ретроспективную точку зрения. При оценке страховой компании должны учитываться долгосрочные ожидания и перспективы.

                   Специфическая структура страховых активов и пассивов

Специфическая структура страховых активов и пассивов по отношению к срокам погашения, уровня риска, неопределённости, ликвидности являются наиболее важными при определении величины стоимости чистых активов и прогнозирования денежных потоков.

                   Несовершенства рынка

Несовершенства рынка приводят к факту существования ассиметрии информации между страховщиками и страхователями, существованию морального риска (риска того, что застрахованное лицо в силу наличия страховки изменит своё поведение в сторону увеличения риска наступления страхового случая), неблагоприятного отбора и негативных последствий банкротства. Все указанные факты оправдывают наличие государственного регулирования страховой деятельности.

                   Государственное регулирование.

Государство оказывает прямое влияние на деятельность страховой компании посредством наложения ограничений и запретов на определённые виды деятельности, требования соблюдения нормативов, маржи платёжеспособности, достаточности капитала и т.д.

                   Рейтинговые агенства

Оценки и отчёты, выполненные рейтинговыми агенствами, имеют значительное влияние на то, как оценивают компанию инвесторы и общественность. Во многом рейтинговые агенства являются источником информации в процессе оценки, главным образом при оценке адекватности цены приобретения.

                   Зависимость от макроэкономической среды.

Чем больше временной лаг, присущий страховому процессу, тем более чувствительными становятся результаты стразовой деятельности к ключевым макроэкономическим показателям, таким как инфляция, процентные ставки. Чувствительность тестируется посредством моделирования различных сценариев будущего экономического развития.

Подводя итоги, можно сказать, что долгосрочная природа страхования, её стохастический характер, информационная ассиметрия, тесная связь с макроэкономическими показателями, зависимость от государственного регулирования привносят в оценку сложность и неопределённость. В работе [22] автор акцентирует внимание на следующих специфических аспектах деятельности страховой компании:

“Страхованию как определенному виду экономической деятельности  присущи следующие характерные признаки:

                  Страхование представляет собой «неосязаемую» денежную услугу.

                  Страховой деятельности сопутствует наличие страховых рисков (события), покрываемых заключенным договором страхования, наступление которых влечет за собой обязанность страховщика произвести страховую выплату.

                  Вероятностный характер наступления страхового события.

                  Потребность возмещения ущерба.

                  Полученные страховщиком страховые премии выплачиваются (возвращаются) страхователю при наступлении страхового события.

                  Формирование страховщиками страхового фонда (т.е. наличие замкнутой раскладки ущерба между участниками (страхователями) фонда).

Именно эти признаки и определяют специфику процесса страхования, которая оказывает существенное влияние на оценку рыночной стоимости страховых компаний”.

3    Модели оценки стоимости

3.1 Стоимость привлечения капитала, Enterprice Value, Market Capitalization.

Традиционно в мировой оценочной науке выделяют три основных подхода к оценке стоимости бизнеса. О фундаментальности данных подходов говорит также тот факт, что они признаны стандартами согласно Федеральному Стандарту Оценки №1 от 20 июля 2007 года. В работе [22] со ссылкой на работу [27] приводится классификация подходов к оценке стоимости с выделением основных методов

:

Мировая практика

В рамках данной работы очень важно корректно определить используемое в дальнейшем понятие капитала фирмы как объекта оценки.

Согласно [24] капитал – это финансовые ресурсы или фонды компании, частного лица или государства, необходимые для создания предприятия или реализации инвестиционного проекта. Выделяют две основные формы капитала – долговые обязательства и акционерный капитал. Акционерный капитал можно определить как эмитированные акции, представляющие собой требование на долю в стоимости компании по возвращении долга. Прибыль акционеров состоит из получаемых дивидендов, а также роста курсов акций. Долговые обязательства представляют собой привлечённые кредиты (в большинстве случаев банковские), векселя компании, а также эмитированные облигации. В любом случае компания за весь период существования долга по определённом займу производит определённые выплаты, будь то проценты за пользование кредитом, или же купонные выплаты по облигациям. При этом стоимость привлечения заёмного капитала не вызывает вопросов – её легко вычислить по процентной ставке по кредиту или величине купона (как это сделать описывается в разделе “Затратный подход”). Основные проблемы возникают при определении стоимости акционерного капитала (особенно в случае приобретения/эмиссии обыкновенных акций), ведь заранее неизвестно наверняка, какие будут выплачиваться дивиденды по акциям, будут ли расти котировки акций, и, таким образом, не существует чёткого метода нахождения стоимости акционерного капитала.

Из вышесказанного следует, что существует два различных понятия – стоимость капитала компании в целом (Enterprise Value или EV в дальнейшем), а также рыночная капитализация (Market Capitalization или MC в дальнейшем) - для акционерных обществ рыночная капитализация (MC) представляет собой произведение количества акций компании на их стоимость. Данные величины связаны между собой следующим соотношением:

,

где D – рыночная стоимость долгосрочных обязательств компании, а Cash – ликвидные денежные средства компании.

В соответствии с этим различают и стоимости привлечения капитала. Обозначим ke – стоимость привлечения акционерного капитала, а kd – стоимость привлечения заёмного капитала. Стоимость привлечения капитала в целом (то есть EV) обычно рассчитывают на основе модели WACC (Weighted Average Cost of Capital) – модель средневзвешенной стоимости капитала – берётся средневзвешенная стоимость долговых обязательств и стоимость акционерного капитала, взвешенные относительно долей бизнеса, финансируемых за счёт заёмных средств и средств акционеров:

.

Наиболее принципиальным и сложным моментом является оценка стоимости привлечения именно акционерного капитала. Существует большое количество моделей, предлагающих различные варианты оценки стоимости привлечения акционерного капитала. Все эти модели объединяет одинаковая структура представления стоимости акционерного капитала: она состоит из безрисковой части и премии за риск инвестирования в данную компанию. Рассмотрим наиболее известные модели подробнее:

                  Кумулятивная модель

Модель кумулятивного построения подразумевает оценку определённых факторов, порождающих риск недополучения запланированных доходов. При построении ставки дисконта по данному подходу за основу берётся безрисковая ставка доходности, а затем к ней добавляется норма доходности за риск инвестирования в данную компанию. Для определения дополнительной премии за риск инвестирования в данную компанию изучаются следующие наиболее важные факторы, влияющие на данные риски: размер компании, финансовая структура, производственная и территориальная диверсификация, диверсификация клиентуры, рентабельность предприятия и прогнозируемость его доходов, качество руководства и наличие ключевой фигуры, прочие собственные риски.

Таким образом, в рамках данной модели стоимость привлечения акционерного капитала рассматривается как сумма всех рисков, связанных с инвестированием в данную компанию. Согласно [25]

, где

- безрисковая ставка, то есть ставка по инвестициям с минимальным уровнем риска,

- общая премия за риск акционерного капитала для рынка,

- премия за риск для компании небольшого размера,

- премия за риск, относимый к конкретной компании или отрасли.

Обычно безрисковой принимают ставку по Облигациям Федерального Займа (ОФЗ) со сроком займа 5 лет (зависит от прогнозного периода). Также возможно применение ставок купона по облигациям государственного займа других стран, в частности США или Великобритании, но использование данных ставок подразумевает применение поправок для учёта межстранового риска. Премия за риск, относимый к конкретной компании или отрасли, обычно также разбивается на несколько частей для учёта специфичных для компании и отрасли рынка в целом рисков. Таким образом, необходимо определить и оценить риски, присущие российскому страховому бизнесу в целом, а также риски конкретной страховой компании в частности. В работе [22] обосновывается значимость двух, наиболее важных рисков, присущих страховым компаниям: риски клиентской базы и андеррайтинговые риски, при этом риски клиентской базы делятся на риски диверсификации клиентской базы, а также риск возобновляемости клиентской базы. Рассмотрим данные риски подробнее.

Андеррайтинговый риск состоит в возможности неправильного расчёта тарифной ставки по договору страхования, то есть “несоизмеримостью между принимаемой величиной обязательств страховой компанией и платой страхователя за размер этих обязательств”.

Риски клиентской базы представляют собой вероятность потери клиентов в результате купли/продажи компании. Для количественной оценки данного показателя автором предлагается введение характеристики клиентской базы компании - возобновляемость клиентской базы. Автор определяет её как «отношение величины договоров страхования, которые действовали в предыдущем и были вновь заключены в отчетном периоде, к общему количеству договоров страхового портфеля прошлого периода». Показывается, что данный показатель оказывает критическое влияние на величину будущих денежных потоков, их стабильность, а также «выявляет  степень диверсификации страхового портфеля и наличие/отсутствие зависимости от «одного» клиента страховой компании, что является крайне существенным аспектом в образовании денежного потока и особенно тенденций его состояния в будущем». Однако в российских реалиях данный анализ оценщиком «со стороны» практически невозможен ввиду закрытости информации о клиентской базе. Зачастую внешним пользователям доступна информация лишь о наиболее крупных клиентах компании, либо же презентационная информация планируемых сборов/количестве клиентов в разрезе по видам страхования и т.п. Поэтому анализ данного фактора возможен только с точки зрения «инсайдера», имеющего доступ ко внутренним документам компании и клиентским базам данных. Согласно [22] “Клиентская база отечественной страховой компании в современных условиях представляет собой уникальный для каждой страховой компании “сегмент” рынка, который генерирует денежные потоки от основной деятельности компании”. Целью покупки большинства компаний во многом является приобретение определенного сегмента рынка (то есть набора клиентов по определённому виду страхования), в котором приобретаемая компания имеет большую долю, “…поэтому в данном случае крайне актуальным является учет рисков, связанных с возможной потерей клиентской базы после покупки страховой компании, а также “возобновляемостью” клиентской базы … экономическое содержание показателя возобновляемости заключается в определении части стабильной, возобновляемой клиентской базы, которая способна формировать денежные потоки страховой компании. И тем самым создавать корректную базу для прогнозирования совокупных доходов и расходов компании в целях проведения оценки рыночной стоимости отечественного страхового бизнеса методом дисконтированных денежных потоков”. Кроме того, в работе [22] показывается важность определения зависимости компании от одного или нескольких крупных страхователей (риск диверсификации), ведь при потере данных клиентов размер страхового портфеля может снизиться в разы. Как один из основных результатов исследования в работе приводится оценка рассмотренных выше рисков:

Специфические риски российского страхового бизнеса и их оценка в целях расчета ставки дисконтирования при применении метода дисконтированных денежных потоков в оценке рыночной стоимости страховой компании*.

* Примечание: представленная таблица является обобщенным результатом данных, полученных в ходе проведенного анализа деятельности 15 российских страховых компаний (относящихся к размерным классам – выше среднего, среднему, ниже среднего - по рейтингу агентства «Эксперт Ра»): анализа структуры страхового портфеля (по видам страхования, по клиентской базе), убыточности страхового портфеля, диверсификации клиентской базы компании, возобновляемости клиентской базы. Выявление степени влияния полученных результатов на финансовую устойчивость страховых компаний, их платежеспособность позволило определить значения премий за риск обозначенных специфических рисков.

                  Модель оценки финансовых активов – CAPM (Capital Assets Pricing Model)

Данная модель без лишних преувеличений является самой популярной моделью оценки стоимости акционерного капитала. Выглядит она следующим образом:

, где

ke – стоимость привлечения акционерного капитала,

rf – безрисковая норма доходности (обычно доходность безрисковых ценных бумаг),

β – коэффициент бета,

EMRP – премия за риск фондового рынка (премия за риск вложения капитала в ценные бумаги именно этой компании).

Таким образом, в рамках CAPM стоимость акционерного капитала рассчитывается путём суммирования безрисковой нормы доходности и дополнительной премии за риск. Коэффициент бета является мерой систематического риска, которому подвергается инвестор. Модель CAPM основана на классической теории портфельных рисков, разработанной Марковицем в 50-е годы ХХ века. Согласно данной модели инвестор  формирует свой портфель таким образом, чтобы нивелировать риски, специфичные для каждой из компаний, чьи ценные бумаги входят в портфель. То есть единственные риски, которым подвержен инвестор – это рыночные риски, связанные с фондовым рынком и экономикой страны в целом, как, например, вероятность повышения процентных ставок. Рыночный риск подразумевает, что все компании подвергаются данному риску, хотя и в разной степени. Коэффициент бета как раз учитывает данные рыночные (систематические) риски. Для нахождения бета обычно используют регрессионный анализ и стоят регрессию общей доходности фондового рынка (обычно измеряется определённым индексом, в качестве примера можно привести индекс РТС) и курсом акций оцениваемой компании, то есть регрессия вида:

, где

Ri – значение котировок акций оцениваемой компании,

Rm – общая доходность фондового рынка.

В соответствии с методами регрессионного анализа оцениваемый коэффициент бета является ковариацией между доходами от акционерного капитала фирмы и доходностью рынка в целом и выглядит следующим образом:

.

Для полноты описания приведём здесь стандартные формулы расчёта ковариации и дисперсии: для пары переменных х и y, которые случаются n раз, а E(x) и E(y) – математические ожидания указанных величин (точнее говоря, их оценки, например, средние значения), дисперсия x и y, а также ковариация между ними будут рассчитываться следующим образом:

Стоит отметить, что средняя бета по рынку, очевидно, равна 1 (фактически получается регрессия средней доходности по рынку на саму себя), поэтому, если для оцениваемой компании значение бета получилось равным 1, то это значит, что акции компании абсолютно коррелируют с рынком; компании, акционеры которых подвергаются рыночному риску в степени большей, чем в среднем по рынку, имеют значение бета выше 1, тогда как у компаний, чьи акционеры подвержены меньшему систематическому риску, чем в среднем по рынку, имеют значение бета меньше 1.

Рассмотрим две разновидности коэффициента бета, но для этого сначала определим два очень важных понятия – операционный и финансовый леверидж. Операционным левериджем называется отношение постоянных и общих издержек бизнеса. Фактически данный показатель является долей расходов компании, которые она в силу их специфики не может контролировать. Данные издержки оказывает влияние на уровень систематического риска, которому подвергаются владельцы компаний.  В самом деле, постоянные издержки представляют собой исходящие денежные потоки, не зависящие от уровня дохода, в то время как переменные издержки, напротив, определяются объёмом производства, следовательно, колеблются вслед за уровнем дохода. Вторым важным определение является понятие финансового левереджа. Финансовым левереджем называется пропорциональная доля компании, финансируемая за счёт долговых обязательств. Данный вид левереджа также усиливает систематический риск по свободным денежным потокам, поскольку платежи по обслуживанию долга не зависят от текущих обстоятельств и выплачиваются из имеющихся в наличии денежных средств. Бета акций (βe) является первоначальным коэффициентом, получаемым при регрессии доходности акций конкретной компании и рынка в целом и учитывает операционный и финансовый риски. Бета актива (βa) же, напротив, отражает только операционный риск, с которым сталкиваются акционеры. Связь между рассмотренными коэффициентами следующая:

.

Приведём также широко используемую на практике поправку Байеса, которая пытается учесть погрешность вычисления коэффициента бета (ведь мы не знаем его истинного значение, у нас есть только величина его оценки). Поправка Байеса вводит в рассмотрение данную погрешность (Р) и выглядит следующим образом:

,

где первый множитель во второй части суммы является бетой рыночного портфеля, по определению равный единице.

Последним ещё не рассмотренным важным момент в модели CAPM является премия за риск фондового рынка – EMRP. Прогнозирование её вероятной величины определяет стратегию распределения активов компании и корпоративных приобретений. Данный критерий отражает дополнительный доход, требуемый инвестором в обмен на вложение его денег в простые акции со средним уровнем риска, а не в надежные безрисковые инструменты. Математически формула выглядит следующим образом:

, где

rf – доходность безрисковых ценных бумаг, как например облигаций федерального займа,

rm – ожидаемая доходность ценных бумаг данной компании.

                  Модель APT (Arbitrage Pricing Theory)

CAPM, где единственной реально значимой переменной является коэффициент бета, являющийся мерой корреляции между доходностью по акции и рынком в целом, фактически не пытается объяснить величину бета – до тех пор, пока она известна, всегда можно вычислить доходность акционерного капитала по CAPM. В модели APT делается попытка объяснить стоимость акционерного капитала введением различных рисков, влияющих на эту стоимость. В качестве таких рисков могут рассматриваться процентная ставка, инфляция, перспективы бизнеса и др. В общем случае используется следующая формула:

,

где Kei – показатель стоимости акционерного капитала по i-ой ценной бумаге, Rf – безрисковая норма доходности, K1 …Kn – ожидаемая премия за акционерный риск, связанная с каждой из единиц факторов риска от 1 до n; Bi1 …Bin – чувствительность i-ой ценной бумаги к каждому из n факторов риска.

Очевидно (и многие исследования это подтверждают), что при определённом наборе объясняющих переменных эта модель может дать более точное по сравнению с CAPM объяснение доходов по инвестициям, особенно в таких областях, как банковское дело, нефтедобывающая промышленность и коммунальные службы. К недостаткам данного подхода стоит отнести его внутреннюю сложность, недостаточную прозрачность, неопределённость в выборе объясняющих переменных (что критическим образом зависит от квалификации оценщика и, вообще говоря, однозначным не является), а также ретроспективность метода, которая выражается в используемом в модели негласном допущении о том, что в будущем биржевые курсы будут вести себя так же, как и в прошлом.

                  Трёхфакторная модель Фама-Френча

Идейно данная модель похожа на CAPM и APT , но наряду с коэффициентом бета, аналогичным CAPM, в модель вводятся множители, отражающие влияние размера компании на стоимость её акционерного капитала и соотношение балансовой и рыночной стоимости. В формульном виде модель выглядит следующим образом:

, где

Ke – показатель стоимости акционерного капитала

Rf – безрисковая норма доходности

EMRP – премия за риск фондового рынка (аналогично CAPM)

bi – чувствительность ценной бумаги i к значению EMRP

E(SMB) – премия “малый минус большой” (small minus big) – дополнительный доход, ожидаемый от компаний с небольшой капитализацией

si – чувствительность ценной бумаги к значению E(SMB)

E(HML) – премия “высокий минус низкий” (high minus low) – дополнительный доход, ожидаемый от компаний с высоким уровнем соотношения её балансовой стоимости к рыночной

hi – чувствительность ценной бумаги i к значению E(HML)

По мнению создателей модели, введение премий за размер компании и её высокую капитализацию способствует повышению эффективности модели в плане объяснения наблюдаемых статистических показателей доходности.

                  Модель дисконтирования дивидендов – DDM – Discounted Dividends Model

В отличие от вышеперечисленных моделей, опирающихся главным образом на различную статистическую информацию, а также гипотезу о поведении инвесторов и связанных с акционерным капиталом рисков, модель дисконтирования дивидендов представляет собой дедуктивный метод. В рамках его не делается попытка объяснить поведение инвесторов, вместо этого выводится фактически используемая инвесторами стоимость акционерного капитала.

Модель DDM основывается на текущем уровне акций, а также прогнозами роста дивидендов и рынка. Задача модели DDM – установить курс акций компании путём дисконтирования ожидаемых будущих потоков дивидендных платежей на стоимость акционерного капитала компании. Пусть Div – последние известные на момент оценки данные о выплаченных дивидендах, g – процент роста дивидендов, ShP (Share Price) – текущий курс акции. Тогда в предположении бесконечного роста дивидендов

, откуда получаем стоимость привлечения акционерного капитала:

Очевидная грубость допущения о постоянном росте дивидендных выплат не позволяет использовать данный метод как реальную альтернативу рассмотренным выше методам. Вместе с тем его простота и лёгкость расчётов позволяют использовать данный метод в качестве первого приближения или грубой оценки, с которой будут потом сравниваться показатели доходности, рассчитанные другими методами.

3.2    Доходный подход

Согласно российскому законодательству – Федеральный Стандарт Оценки №1 (ФСО №1) – доходный подход определяется как “совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от использования объекта оценки”. Считается, что данный подход является определяющим при оценке стоимости компании, поскольку он основывается на будущих доходах компании и её текущем состоянии, и, следовательно, даёт наиболее справедливую оценку.

Данный подход основан на базовой предпосылке о том, что стоимость актива определяется теми денежными потоками, которые он создаст в будущем, а также общепринятой на данный момент теории приведённой стоимости, согласно которой деньги сейчас стоят больше, чем деньги в будущем, и для корректного их сравнения последние должны быть приведены к их сегодняшней стоимости посредством дисконтирования. Таким образом, согласно [18], стоимость любого актива будет равна суммарной приведенной стоимости ожидаемых денежных потоков, приходящихся на данных актив, или же:

, где

- денежный поток в период t, n – срок жизни актива, r – ставка дисконтирования, отражающая риск инвестирования в данный актив.

Представленная выше общая формула может применяться для оценки абсолютно любых активов с учётом корректного определения генерируемых активом в будущем денежных потоков. Применительно к оценке стоимости компаний денежными потоками являются различные виды дохода компании, при этом при оценке EV применяются именно доходы компании, а при оценке MarCap – доходы акционеров, и, соответственно, дисконтирование в первом случае осуществляется с использованием величины WACC как отражающей стоимость привлечения капитала с учётом долговых обязательств, а второй дисконтируется по ke – стоимости привлечения акционерного капитала, рассчитанной каким-либо из рассмотренных выше методов.

В рамках данного подхода различают два основных метода – метод дисконтирования денежных потоков (DCF – Discounted Cash Flows), а также метод капитализации, которые также имеют свои разновидности, различающиеся в основном используемой ставкой дисконтирования, а также выбором денежного потока. Рассмотрим данные подходы в деталях.

                  Модель свободных денежных потоков на капитал фирмы (FCFE – Free Cash Flows to Equity)

В рамках данного подхода рассматриваются денежные потоки, приходящиеся на собственный капитал фирмы, а дисконтирование производится на основе стоимости привлечения акционерного капитала (способы определения данной стоимости были рассмотрены выше). Данный подход оценивает величину рыночной капитализации компании, то есть MarCap.

Общий алгоритм расчета по данной модели представлен ниже:

1.  Прогнозируются свободные денежные потоки на капитал фирмы в рамках выбранного прогнозного периода. Общая формула FCFE выглядит следующим образом:

, где

EAT (Earnings After Taxation) – величина чистой прибыли компании после выплат налогов и процентов. Данная величина является итоговой величиной отчёта о прибылях и убытках, что исключает неоднозначность выбора характеристики денежного потока на собственный капитал фирмы.

CapEx (Capital Expenditures) – капитальные затраты, или же совмещая данный показатель с величиной амортизации Am (Amortization), получаем показатель чистой стоимости капитальных затрат – NСapEx (Net Capital Expenditures), . Данный показатель характеризует инвестиционные вложения фирмы, покупку зданий, оборудования, машин и т.д. В подавляющем большинстве случаев перечисленные объекты относятся к основным средствам фирмы, поэтому данный показатель можно считать приростом основных средств за отчётный период. Стоит отметить, что для страховых компаний, представляющих финансовые услуги, основные средства представляют собой незначительную часть баланса и напрямую не участвуют в генерации денежных потоков, или, во всяком случае, их часть весьма незначительная по сравнению с производственными компаниями, где основные средства составляют большую часть баланса компании и генерируют основные денежные потоки компании. В данном случае гораздо важнее нематериальные активы компании и связанные с этим расходы, однако же большинство их не капитализируются, поэтому величина нематериальных активов (их балансовая величина) также является незначительной.

NWC (Net Working Capital) – чистый оборотный капитал (а, точнее, его изменение, если следовать рассматриваемой формуле) – представляет собой реинвестиции в оборотные средства компании. Оборотные средства по сути представляют собой текущие активы и обязательства компании, чистые оборотные средства – их разность. Применительно к обычным компаниям текущие активы представляют собой деньги (или их эквиваленты) в кассе, на расчетных счетах, краткосрочную дебиторскую задолженность, а также товарно-материальные запасы, текущие обязательства – краткосрочную кредиторскую задолженность. В силу рассмотренной выше специфики структуры активов и обязательств страховой компании с определением чистого оборотного капитала компании также, как и с определением CapEx, возникают проблемы. В самом деле, текущие активы страховой компании представляют собой прежде всего дебиторскую задолженность по операциям страхования и перестрахования, задолженность по регрессам, ценные бумаги, денежную наличность, а также долю перестраховщиков в страховых резервах и отложенные комиссионные расходы (DAC), а обязательства – предоплаты по полисам, задолженность перед агентами и брокерами, а также задолженность по страховым выплатам. В свете сказанного выше трудно определить изменения в чистых краткосрочных активах как реинвестиции в оборотные средства. Мы вернёмся к данной проблеме впоследствии при детальном обсуждении свободных денежных потоков на собственный капитал страховой компании.

- изменения в долговых обязательствах (L - Loans). Вообще говоря, этот показатель в формуле учитывает тот факт, что капитальные затраты инвестируются не только за счёт основных средств, но и за счёт привлечённых кредитов (или же выпуска облигаций, что по своей сути примерно одно и тоже). Проблема состоит в том, что страховые компании практически не привлекают долговые обязательства, практически все средства приходятся на собираемые премии, и статья “кредиторская задолженность” (по привлечённым займам), если и есть, то крайне незначительна. Опять же мы вернёмся к этому вопросу в дальнейшем.

2. Полученные прогнозные значения свободного денежного потока на собственный капитал фирмы (FCFE) дисконтируются по выбранной ставке ke стоимости привлечения акционерного капитала фирмы, а затем суммируются. Таким образом находится стоимость прогнозного периода.

3. Определяется остаточная стоимость фирмы в постпрогнозный период TV (Terminal Value). Прогнозный период выбирают таким образом, чтобы вне его пределов можно было говорить об устоявшихся стабильно растущих денежных потоках, что является проблематичным в российских страховых условиях ввиду становления рынка, бурного роста компаний, неравномерности платежей, сильной зависимости от законодательной базы, а также перспективами вступления на российский рынок иностранных страховых компаний после вступления России в ВТО. Обычно стоимость постпрогнозного периода рассчитывается на основании модели Гордона в предположении стабильного роста денежных потоков:

, которая затем дисконтируется к настоящему времени: .

4. Суммированием показателей стоимости капитала компании в прогнозный и постпрогнозный период получаем итоговую величину рыночной капитализации компании:

.

После этого возможны различные корректировки полученной стоимости, как например поправка на величину нефункционирующих активов, а также коррекция величины собственного оборотного капитала.

                  Модель свободных денежных потоков на фирму – FCFF (Free Cash Flows to Firm)

Алгоритмически данная модель ничем не отличается от FCFE, но в данном случае рассматриваются свободные денежные потоки не на акционерный капитал, а на фирму в целом. Рассмотрим модель в деталях.

1. Прогнозируются свободные денежные потоки в фирму в рамках выбранного прогнозного периода. Общая формула FCFF выглядит следующим образом:

Амортизация, капитальные затраты, а также изменение оборотного капитала были рассмотрены выше, сейчас же остановимся на слагаемом EBIT(1-t). EBIT (Earnings Before Interest and Taxation) представляет собой прибыль до уплаты налогов и процентных выплат, а t – эффективную ставку налога на прибыль.

2. Посредством дисконтирования будущие денежные потоки приводятся к их текущей стоимости. В отличии от FCFE в FCFF дисконтирование осуществляется по средневзвешенной стоимости капитала WACC:

3. Определяется терминальная стоимость компании (или стоимость компании в постпрогнозном периоде) по формуле Гордона:

, которая затем приводится к современной стоимости:

Стоит упомянуть ещё раз, что в данном случае терминальная стоимость определяется равномерным ростом денежных потоков в постпрогнозный период, в случае неравномерного роста приведённая формула не является верной.

4. Посредством суммирования стоимости компании в прогнозный и постпрогнозный периоды определяется итоговая стоимость компании EV:

.

                  Модель экономической добавленной стоимости EVA (Economic Value Added)

Согласно данной модели стоимость создают лишь те денежные потоки, которые были заработаны сверх необходимых доходов. Общая стоимость компании определяется путём суммирования приведённой к настоящему времени стоимости этих доходов, а также инвестированного капитала. В общем случае избыточный доход определяется как разница между денежным доходом и произведением инвестированного капитала на стоимость его привлечения. Рассмотрим более подробно две наиболее значимые для данного исследования модификации этой модели.

Модель Ольсона используется при расчёте добавленной стоимости, создаваемой акционерным капиталом, и выглядит следующим образом:

, где

ROE (Return on Equity) – рентабельность собственного капитала компании, рассчитываемая как частное от прибыли после налогов и выплат дивидендов по привиллегированным акциям, и капитала фирмы (акционерный капитал и резервы):

,

ke – стоимость привлечения акционерного капитала

E – собственный капитал банка (equity)

Обратим внимание на то, что приведённая выше модель расчёта добавленной стоимости является временной, поскольку используется значение собственного капитала компании в предыдущий период (основано на предположении о том, что именно собственный капитал на конец предыдущего отчётного периода будет создавать избыточную стоимость в текущем периоде). Стоимость акционерного капитала фирмы в модели Ольсона определяется следующей формулой:

Другим вариантом модели EVA является метод добавленной денежной стоимости CVA (Cash value Added), который на практике практически не используется.

Наиболее популярными в оценочной практике являются модели FCFE и FCFF. Выбор модели прежде всего определяется характеристикой стоимости оцениваемой компании – рыночная капитализация или же стоимость фирмы. Кроме того, очень важно учитывать специфику конкретного бизнеса и прозрачность, надёжность прогнозирования денежных потоков. Во многих работах по оценке стоимости страховых компаний ввиду специфики страхового бизнеса доказывается преимущество выбора модели FCFE. Так, согласно [23] “…Страховые резервы являются элементом основной деятельности страховых компаний. Коль скоро чистая приведенная стоимость вновь выписанных полисов в основном имеет положительное значение, резервы представляют собой обязательства, которые создают стоимость для акционеров. По этой причине для оценки страховых компаний разумнее пользоваться моделью собственного капитала, нежели моделью коммерческого предприятия в целом. При этом свободный денежный поток для акционеров дисконтируется по затратам на собственный капитал”. Согласно работе [21] “при применении доходного подхода, учитывая, что большая часть денежных поступлений страховой компании в конечном итоге выплачивается страхователям в виде страхового возмещения (страховых сумм), целесообразнее воспользоваться методом капитализации чистой прибыли”, то есть речь идёт о методе FCFE. В работе [22] также обосновывается необходимость применения FCFE: “в оценке стоимости страхового бизнеса в рамках доходного подхода целесообразнее применять метод дисконтирования чистого денежного потока. Это объясняется тем, что данный метод предполагает получение компанией денежных доходов, неравномерных по годам, что в полной мере отражает специфику деятельности страховых компаний. Подобная неравномерность получения доходов объясняется рядом факторов, в частности: структурой страхового портфеля, развитием агентской сети, вероятностным характером наступления страховых событий, андеррайтинговой политикой страховой компании”.

3.3    Сравнительный подход

Сравнительный подход предполагает использование информации о сделках по купле-продаже компаний в целом, либо же определённого пакета акций, возможно, миноритарного, на открытом фондовом рынке. С помощью определённых коэффициентов (мультипликаторов) данные стоимости приводятся к стоимости оцениваемой компании.

В рамках данного подхода используются следующие методы оценки стоимости компании:

                  Метод рынка капитала или метод компании-аналога

                  Метод сделок

                  Метод отраслевых коэффициентов или отраслевых соотношений

Рассмотрим каждый из перечисленных методов в деталях.

Метод рынка капитала или компании-аналога основан на ценах на акции сходных компаний на отечественном и зарубежном фондовом рынке. Таким образом, база оценки в данном случае – цена за акцию акционерных обществ открытого типа. Под компаниями-аналогами понимаются компании, которые представляют собой базу для сопоставления с оцениваемой компанией. В идеале, компании-аналоги действуют в той же отрасли, что и оцениваемая компания, однако если по предприятиям данной отрасли отсутствует достаточная информация о сделках, то может оказаться необходимым изучение компаний других отраслей. Однако, в последнем случае необходимо, чтобы компании были сопоставимы по размерам, финансовым характеристикам, зависимостям от экономических циклов. Информация о компаниях-аналогах может браться как с отечественного, так и с зарубежного фондового рынков, но в случае использования зарубежного аналога в расчетах должна быть учтена поправка на различный уровень странового риска. Данный метод в основном используется для оценки миноритарного пакета акций.

  Наиболее сложным этапом при использовании сравнительного подхода является этап сбора информации о компаниях-аналогах. Сравнительный подход подразумевает использование информации двух типов – рыночной (ценовой) и финансовой. Рыночная информация представляет собой данные о фактических ценах купли-продажи акций, аналогичных с акциями оцениваемой компании. Финансовая информация обычно представлена бухгалтерской и финансовой отчётностью, а также дополнительными сведениями, позволяющими определить сходство компаний и провести необходимые корректировки, обеспечивающие необходимую сопоставимость. На практике невозможно определить все факторы, по которым будет осуществляться выбор компании-аналога, однако критерий отраслевого сходства является обязательным. Размер является важнейшим критерием, оцениваемый аналитиком при составлении окончательного списка компаний-аналогов. Сравнительные оценки размера компании включают в себя такие параметры как объём собранной премии, размер страховых резервов, размер прибыли, страховой портфель.

Рассмотрим наиболее общие критерии отбора компаний при использовании метода компании-аналога.

В [27] авторы выделяют следующие критерии:

                  Размер компании, обычно рассчитываемый на объёме продаж

                  Вид оказываемых услуг или тип производимой продукции

                  Обслуживаемые рынки и его сегменты

                  Финансовые результаты деятельности компании

В [20] авторы выделяют следующие критерии:

                  Масштаб деятельности

                  Темпы экономического роста/показатели доходности

                  Вид оказываемых услуг или тип производимой продукции

                  Структура капитала

                  Географическая диверсификация

                  Уровень развития компании и отрасли в целом

                  Характер конкуренции в отрасли

                  Характер выплаты дивидендов

Метод сделок основан на использовании цены приобретения предприятия в целом или же контрольного пакета. При использовании этого метода выбираются компании, аналогичные оцениваемой, в отношении которых недавно совершались сделки купли-продажи. Для выбранных  компаний рассчитываются мультипликаторы, наиболее учитывающие специфику деятельности компании (производственная сфера, сфера услуг и т.д.), которые затем умножаются на аналогичные финансовые показатели оцениваемой компании. Окончательная стоимость определяется путём присвоения удельного веса каждому мультипликатору в соответствии с его значимостью.

Метод рынка капитала и метод сделок по своей сути являются весьма похожими с той разницей, что первый используется при оценке стоимости одной акции или же миноритарного пакета, который не даёт контроля над управлением компании, в то время как второй оценивает стоимость бизнеса в целом, и оцениваемая стоимость будет включать в себя стоимость контроля над компанией.

Метод отраслевых коэффициентов ориентирован на рекомендуемые соотношения между ценой и определёнными финансовыми показателями, характерными для данной отрасли.

Как уже упоминалось выше, наиболее важным моментом при оценке стоимости сравнительными методами (в частности первыми двумя)  является выбор компаний-аналогов. Рассмотренные выше критерии являются общими, и недостаточно хорошо учитывают специфику страхового бизнеса. В работе [22] предлагается использование следующих критериев, наиболее подходящих при оценке стоимости российского страхового бизнеса:

                  Масштаб деятельности компании. Специфика современного рынка страхования в России состоит в наличии небольшого количества крупных и средних компаний, имеющих большой удельный вес в общем количестве собранных премий. Остальные же относятся к небольшим по размерам компаниям. Приведённая ниже таблица является иллюстрацией указанного факта. Представлен рейтинг крупнейших страховых компаний России по итогам 2007 года (является частью рейтинга Топ500 Российских Страховых Компаний по версии агенства РБК). Итоговые цифры являются суммой по 500 крупнейшим компаниям. Как видно из таблицы, 20 наиболее крупных компаний формируют более 50% общих страховых сборов, причём на первые 10 компаний приходится 40% от общих сборов.

                  Географическая диверсификация. Данный критерий характеризует охват страхового поля той или иной страховой компанией и представляется существенным в силу огромных размеров России и, как следствие, наличием филиальной сети каждой компании в регионах, размеры которой по сути и определяют размеры компании.

                  Сегменты рынка. Данный показатель является достаточно специфичным для страхования, поскольку каждый сегмент представляет собой особую систему страховых продуктов, премий, убытков, убыточности, клиентскую базу, уровень спроса, зависимость от индустриального развития регионов

                  Услуги страховой компании (в рамках выбранного сегмента)

                  Финансовые результаты деятельности компании (в рамках выбранного сегмента рынка)

3.4    Затратный подход

Согласно российскому законодательству – Федеральный стандарт оценки №1 (ФСО №1) - затратный подход к оценке стоимости бизнеса представляет собой “совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении затрат, необходимых для воспроизводства либо замещения объекта оценки с учетом износа и устареваний. Затратами на воспроизводство объекта оценки являются затраты, необходимые для создания точной копии объекта оценки с использованием применявшихся при создании объекта оценки материалов и технологий. Затратами на замещение объекта оценки являются затраты, необходимые для создания аналогичного объекта с использованием материалов и технологий, применяющихся на дату оценки”. В рамках данного подхода традиционно выделяют два метода оценки:

                  Метод оценки стоимости чистых активов

                  Метод оценки ликвидационной стоимости компании

Метод оценки стоимости чистых активов предполагает оценку стоимости текущего бизнеса с инвестиционной целью. При этом оценивается рыночная стоимость активов компании, из которых вычитается рыночная стоимость обязательств. Второй же метод используется при продаже, поглощении или ликвидации фирмы и состоит в оценке выручки от продажи активов, принадлежащих фирме.

В данной работе предполагается оценка бизнеса с инвестиционной целью, поэтому подробнее остановимся на методе чистых активов. Базовой формулой в данном методе является:

Собственный капитал = Активы – Обязательства

Порядок расчёта стоимости компании по методу чистых активов:

1. Берётся рыночная стоимость всех реальных активов

2. На долю перестраховщиков в страховых резервах (представлены в активах баланса) корректируется балансовая стоимость резервов компании (как разница общей величины образованных резервов и коррелирующей с ними доли перестраховщиков в резервах). В результате получается величина обязательств страховой компании

3. Из рыночной стоимости реальных активов вычитается величина обязательств

Полученная величина представляет собой рыночную стоимость компании.

Все активы, отражённые в балансе предприятия, для целей оценки можно разбить на следующие группы:

1. Не входящие в суммарную величину активов

                  НДС по приобретённым ценностям (зачитывается при реализации имущества)

                  Задолженность учредителей по вкладам в уставной капитал

                  Акции, выкупленные у акционеров

2. Полностью коррелирующие с соответствующими статьями обязательства (в основном со статьями страховых резервов). В этом случае активы учитываются по их балансовой стоимости, так как затем эта сумма вычитается из обязательств.

                  Доля перестраховщиков в резервах по страхованию жизни

                  Доля перестраховщиков в резерве незаработанной премии

                  Доля перестраховщиков в резервах убытков

3. Имеющие рыночную стоимость. К этим статьям активов относятся:

                  Нематериальные активы (стоимость исключительных лицензий, организационные расходы, прочие нематериальные расходы)

                  Основные средства

                  Инвестиции в другие организации (финансовые вложения и участие в капитале)

                  Дебиторская задолженность по операциям страхования и перестрахования

                  Материальные ценности (запасы и производственные затраты)

                  Денежные средства

Оценка рыночной стоимости реальных активов компании осуществляется на основе экспертной оценки с использованием данных оперативного учёта. Необходимо учитывать, что наиболее значимым активом страховой компании является агентская сеть, которую собственник компании может предложить своим конкурентам.

К текущим активам страховой компании относятся денежные средства, счета дебиторов, ценные бумаги, расходы будущих периодов.

Денежные средства компании являются наиболее ликвидным активом и поэтому не подлежат корректировке.

Дебиторскую задолженность, как уже говорилось выше, можно разделить на две составляющие: дебиторская задолженность по операциям страхования и перестрахования (сострахования), а также прочая дебиторская задолженность. Страховая дебиторская задолженность, напрямую связанная с основной деятельностью компании, несравнимо больше по своей величине, чем прочая дебиторская задолженность. Для оценки дебиторской задолженности требуется анализ по срокам погашения, выявления просроченной задолженности с последующим разделением её на: безнадёжную, и ту, которую компания ещё надеется получить. Величина рыночной стоимости дебиторской задолженности определяется путём умножения величины балансовой стоимости дебиторской задолженности за вычетом безнадёжных долгов и выплат процентов, на величину коэффициента дисконтирования, в зависимости от срока неплатежа по денежным обязательствам.

Для страховой компании наиболее типичным является размещение резервов и свободных денежных средств в акции, облигации и векселя. Оценка ценных бумаг, учитывая их виды и порядок обращения, имеет, исходя из видов оцениваемых ценных бумаг, свои особенности. При этом стоимость финансовых вложений определяется исходя из сложившихся котировок (в случае, если ценная бумага котируется на фондовой бирже, например, ГКО, ОГСЗ, ВЭБ и т.п.) или путем определения рыночной стоимости с помощью оценки бизнеса для некотируемых акций (данный момент может быть затруднительным в силу недостаточности необходимой для оценки бухгалтерской и финансовой документации).

Оценщик, как правило, работает со следующими основными видами облигаций:

                  с купоном с постоянным уровнем выплат;

                  с плавающим купоном;

                  с бессрочными облигациями (эта форма не используется в РФ, но имеет место в мировой практике).

Рыночная стоимость облигация с постоянным уровнем выплат определяется следующим образом:

, где

PVобл – текущая стоимость облигации, Y – годовые процентные выплаты, r – требуемая норма доходности, M – номинальная стоимость облигации (сумма, выплачиваемая при погашении облигации), n – число лет до момента погашения.

Если купонные платежи не фиксированы, то оценщик имеет дело с облигацией с плавающей купонной ставкой. В этом случае поступления процентных платежей нельзя рассматривать как аннуитет. Поскольку каждый процентный платеж отличен от других, то он должен рассматриваться как самостоятельный единовременный платеж.

Формула расчёта выглядит следующим образом:

, где

PVобл – текущая стоимость облигации, Y1, Y2, Y3, Yn – ежегодные процентные выплаты, меняющиеся из года в год, r – требуемая норма доходности.

Оценка привилегированных акций с точки зрения инвестора проводится по формуле:

, где

PV – текущая стоимость привилегированной акции, D – объявленный уровень дивидендов, r – требуемая норма прибыли (требуемая ставка доходности).

Получение доходов по обыкновенным акциям характеризуется неопределенностью как в плане величины, так и времени их получения. В случае, если предполагается, что дивиденды компании будут расти одинаковыми темпами в неопределенном будущем, то:

, где

D0 – базовая величина дивиденда, r – требуемая норма доходности, g – прогноз темпов роста дивидендов.

Оценка производственных запасов производится по текущим ценам с учетом затрат на транспортировку и складирование. Устаревшие запасы списываются.

Расходы будущих периодов оцениваются по номинальной стоимости, если еще существует связанная с ними выгода. Если же выгода отсутствует, то величина расходов будущих периодов списывается.

К нематериальным активам, принадлежащим страховой компании, можно отнести объекты интеллектуальной собственности, гудвилл, товарный знак, исключительные лицензии. В связи с вступлением в силу ПБУ №14 “Нематериальные активы” количество активов, попадающих под категорию “нематериальные”, значительно снизилось, и порядок отнесения объектов к нематериальным активам строго регламентируется. Очень часто фирмы просто не хотят отвлекать денежные средства, платя налог на имущество, и поэтому не ставят на баланс так называемые “неосязаемые активы”.

К материальным активам, принадлежащим страховой компании, в первую очередь относится имущество, которым владеет страховая компания. Данное имущество может включать в себя: объекты недвижимости (здания, сооружения, земельные участки), оборудование (для страховой компании чаще всего средства оргтехники), транспортные средства, и др. Общепринятый подход к оценке отдельных видов имущества включает сравнительный, доходный и затратный подходы с учетом специфики оцениваемых объектов.

Объекты недвижимости, находящиеся во владении страховой компании могут быть классифицированы по четырем группам:

                  недвижимость в качестве объектов инвестиций

                  недвижимость в стадии строительства

                  недвижимость под застройку

                  недвижимость, занимаемая владельцем

Недвижимость, выступающая в качестве объектов инвестиций, представляет собой   объекты,   на   которых   строительные   работы   завершены   и   которые предназначены для сдачи в аренду с созданием потока прибыли, обусловленным арендными выплатами, размер которых является предметом коммерческих переговоров с третьей стороной. Объекты недвижимости такого типа оцениваются по их рыночной стоимости.

Недвижимость в стадии строительства представляет собой объекты, которые были приобретены как вакантные с намерением найти коммерческий вариант сдачи в аренду третьей стороне с требующимся некоторым объёмом строительных работ или без таковых. Помимо объектов, где действительно идут работы,  в эту категорию следует включать те объекты, где начало работ не вызывает сомнений ввиду того, что уже получены все необходимые разрешения и подписан контракт на строительство.

Недвижимость под застройку представляет собой объекты, приобретённые с намерением осуществления на них строительных работ в будущем, и которые не попадают под остальные три категории.

Недвижимость, занимаемая владельцем, может включать в себя объекты, на которые могут распространяться любые формы межфирменных арендных соглашений между компанией и ее дочерним предприятием; в силу этого, подобные соглашения должны игнорироваться. Объекты, занимаемые частично, следует относить к этой категории, если доля занимаемой площади достаточно существенна - к примеру, не менее одной трети.

После проведения комплексной оценки всех активных статей следует скорректировать их стоимость на величину рыночной стоимости обязательств страховой компании.

Страховые резервы являются, как правило, основной статьей пассивов (источников средств) страховой компании, поэтому вопрос их оценки является очень важным при оценке стоимости бизнеса компании в целом. Величину страховых резервов можно рассчитать, используя данные сводной финансовой отчетности — баланса, как разница брутто-величины страховых резервов и коррелирующих статей актива баланса по статьям доли перестраховщиков.

Существует также и альтернативный вариант расчета чистой величины страховых резервов компании, основывающийся на данных оперативного учета. Этот способ является более затратным при проведении оценки, но погрешность расчетов здесь гораздо меньше.

Как известно, величина страховых резервов формируется исходя из вероятности наступления страховых случаев. По-другому говоря, предполагается, что уровень страховых резервов соответствует всем страховым выплатам по договорам реального страхования, оформленным на момент проведения оценки. По определению, величина страховых резервов должна соответствовать задолженности компании  по выплате страхового возмещения клиентам, включая вероятное образование задолженности по выплатам в течение срока действия выданных на момент проведения оценки страховых полисов. Именно на такой основе построены методические указания Росстрахнадзора, в соответствии с которым считается величина страховых резервов. Однако данная методика не учитывает индивидуальной специфики отдельной страховой компании. Поэтому балансовая нетто-величина резервов может быть уточнена путем анализа данных оперативного и ретроспективного учета компании. По бухгалтерии сумма страхового возмещения проходит только в момент реальной оплаты клиенту, то есть используется метод оплаты, поэтому данные по величине текущей и вероятной задолженности по выплатам фиксируются только в оперативных учетных данных.

Вся текущая и вероятная в будущем задолженность по страховым выплатам на момент оценки делится на:

                   заявленную на момент оценки задолженность по выплатам;

                   вероятную в будущем задолженность по выданным на момент оценки страховым полисам.

В свою очередь, заявленная задолженность по выплатам страхового возмещения делится на:

                   задолженность, по которой службами компании произведена предварительная

                   стоимостная оценка ущерба;

                   задолженность, по которой службами компании не определена на момент оценки стоимостная величина страхового возмещения;

                   задолженность, являющаяся предметом судебного делопроизводства. В этом случае
страхователь подал в суд иск на компанию о выплате соответствующей суммы
страхового возмещения.

Оценка прогнозной величины ущерба по “нерассчитанным” заявлениям производится следующим образом: все “нерассчитанные” заявления группируются по категориям риска наступления страхового случая. К числу заявлений по данной категории риска применяются средние ретроспективные данные за ряд прошедших периодов по фактической сумме выплат в расчете на одно заявление.

Прогнозная величина страхового возмещения по искам клиентов, находящимся в судебном производстве, на практике рассчитывается как средняя между исковыми требованиями клиентов и экспертной оценкой юридической службы компании относительно результатов рассмотрения дела.

Вероятная в будущем сумма выплат по выданным на момент оценки полисам может быть оценена следующим образом:

1. На основе данных ряда прошлых периодов определяется коэффициент, представляющий   собой  отношение  фактических  страховых  выплат  за  месяц к  суммарной страховой ответственности компании по полисам, выданным на начало месяца.
2. Рассчитывается суммарная страховая ответственность по полисам, выданным
   на момент проведения оценки.
3. Определяется   средневзвешенный   срок   действия   страховых    полисов
   выданных на момент оценки. Средневзвешенный срок действия полисов равен сумме
   сроков до истечения действия по всем полисам, деленным на количество полисов
4. Определяется   вероятная  величина  страхового   возмещения   по   полисам,
   действующим на момент оценки, как произведение полученных ранее показателей.

Оценочная величина страхового возмещения по договорам реального страхования определяется суммированием величин “рассчитанных” заявлений клиентов, прогноза по “нерассчитанным” заявлениям клиентов, прогноза по исковым заявлениям страхователей в судебном производстве и прогноза будущих выплат по действующим полисам. В случае, когда предприятие осуществляет несколько различных видов страховых услуг, например, страхование недвижимости, страхование автотранспорта, ДМС, методика расчета страховых выплат по действующим полисам должна применятся к каждому виду страховых отдельно.

Расчет рыночной стоимости прочих обязательств страховой компании, таких как привлеченные кредиты и займы, кредиторская задолженность, производится по общим правилам. Обязательства предприятия с позиции их погашения делятся на краткосрочные и долгосрочные. Краткосрочные обязательства предприятия должны быть погашены в течение 12 месяцев с момента их образования. Обязательства со сроком погашения свыше года относятся к долгосрочным.

В связи с тем, что до момента погашения обязательств, данные средства могут участвовать в производственном процессе и приносить предприятию прибыль, для определения текущей суммы обязательств необходимо их продисконтировать по ставке предполагаемой нормы доходности.

Таким образом, рассчитав рыночную стоимость активов страховой компании и ее обязательств, выводится обоснованная рыночная стоимость чистых активов компании - стоимость 100% пакета акций, то есть стоимость бизнеса.

54

4    Практическое применение методов оценки стоимости

Рассмотрим на практике применение изученных моделей оценки стоимости.

Как указывалось выше, процесс оценки стоимости компании невозможен без обладания детальной информации о результатах деятельности компании за последние годы, управленческих отчётах, бизнес-планах компании и стратегии развития на ближайшие годы, то есть фактически необходима детальная инсайдерская (внутренняя) информация.

Практическое применение рассмотренных методов проводилось на основе данных страховой компании, входящей в Топ-20 российских страховых компаний по рейтингу агенства РБК на конец 2007 года. В рамках данного исследования автору был предоставлен доступ ко внутренним документам компании, клиентской базе, управленческим отчётам, бизнес-планам. В силу конфиденциальности данной информации оцениваемую компанию будем называть ОСАО “СК” (”Страховая Компания”).

Объектом оценки является рыночная стоимость 100% акций Компании по состоянию на 1 октября 2007 года. Основным видом деятельности Компании является страховая деятельность, включающая имущественное страхование физических и юридических лиц, страхование ответственности, добровольное и обязательное медицинское страхование, а также страхование жизни. По данным скорректированной агрегированной финансовой отчетности Компании, балансовая стоимость чистых активов на дату оценки составила 1 135 млн. руб. Чистая прибыль Компании по итогам 9 мес. 2007 г. составила 120 млн. руб. В рамках работы автор имел доступ к следующей информации: проект консолидированной финансовой отчетности Компании за 2005-2006 гг. согласно МСФО, финансовая отчетность Компании за 2005 – 9 мес.2007 г. согласно РПБУ и расшифровки к ней, финансовая отчетность дочерних и зависимых компаний за 9 мес.2007 г. согласно РПБУ и отдельные расшифровки к ней, прогнозы объемов страховых премий на 2007-2012 гг., предоставленные руководством Компании, а также и прочая информация. Баланс и отчёт о прибылях и убытках данной Компании представлены как часть приведённых в Приложениях 3 и 4 прогнозных значениях данных отчётов.

Оценка стоимости производилась всеми тремя рассмотренными выше подходами. Рассмотрим использование каждого из них в деталях.

Оценка стоимости доходным подходом производилась с использованием метода дисконтирования чистых денежных потоков на собственный капитал - FCFE. Выбор данного метода обусловлен причинами, рассмотренными в Главе 3.

При построении финансовых прогнозов обычно используется период до 5-10 лет. В данном случае период прогнозирования был принят с 1 октября 2007 года по 31 декабря 2012 года, поскольку предполагается, что, начиная с 2013 года, Компания выйдет на стабильный уровень денежных потоков. Предполагается, что денежные потоки Компании поступают равномерно в течение каждого периода. Поэтому в целях дисконтирования использовано предположение, что свободные денежные потоки происходят в середине периода. Все денежные потоки дисконтируются к 1 октября 2007 года. Финансовые прогнозы и оценка завершающих денежных потоков были построены в рублях, поскольку основные статьи баланса и отчета о прибылях и убытках Компании формируются в рублях. Прогнозируемые денежные потоки и завершающие потоки Компании были приведены к текущей стоимости на дату проведения оценки путем дисконтирования по ставке, отражающей риск, связанный с поступлением данных денежных потоков, формируя, тем самым, текущую стоимость Компании. Поскольку прогнозы финансовых показателей строятся в номинальном выражении, то ставка дисконтирования так же была рассчитана в номинальном выражении. Данная оценка основывается на допущении о непрерывности хозяйственной деятельности ОСАО ”СК” в обозримом будущем. Прогноз финансовых результатов построен исходя из базового предположения о том, что Компания будет работать, сохраняя свою изначальную специализацию, и новые направления деятельности (реализация сопутствующих услуг и товаров) вводиться не будут. Завершающий денежный поток рассчитывается с 2013 года и далее на основе данных за последний год прогнозного периода с учетом темпа роста в завершающем периоде. Для определения завершающего денежного потока было использовано предположение, что после периода прогнозирования темпы роста показателей Компании составят 8,0%, что соответствует долгосрочному прогнозу темпа роста ВВП в номинальном выражении согласно прогнозу МЭРТ. Прогнозируемые денежные потоки и завершающие потоки Компании были приведены к текущей стоимости на дату проведения оценки путем дисконтирования по ставке, отражающей риск, связанный с поступлением данных денежных потоков, формируя тем самым текущую стоимость Компании, согласно рассмотренной выше модели Гордона.

В рамках данного подхода (и указанного метода в частности) необходимо решить два принципиальных вопроса – определить ставку дисконтирования, а также корректно определить и спрогнозировать будущие денежные потоки на собственный капитал. Ставка дисконтирования была рассчитана двумя методами – кумулятивным, а также по модели CAPM, каждый из которых имеет свои недостатки и достоинства.

Кумулятивный метод весьма прост и понятен по своей сути и не требует громоздких вычислений. Кроме того, он наглядно демонстрирует, из каких компонент складывается итоговая величина стоимости инвестирования в акционерный капитал компании. Однако метод гораздо сильнее, нежели CAPM, зависит от квалификации оценщика, поскольку оценщик сам, исходя из собственно понимания специфики бизнеса, вносит в модель и оценивает риски, влияющие на стоимость акционерного капитала. С одной стороны это весьма сложная задача – правильно учесть и вычислить все риски, но, с другой стороны, при грамотном и аккуратном анализе и учёте всех рисков, данная модель будет достаточно корректно определять стоимость акционерного капитала. CAPM в свою очередь, с методологической точки зрения, гораздо более чёток, но практически не даёт возможности учёта специфических для отрасли и компании рисков – он лишь указывает, как рассчитать стоимость привлечения акционерного капитала, не объясняя при этом, из чего состоит данная стоимость – её сформировал сам рынок.

В рамках расчета стоимости привлечения акционерного капитала кумулятивным методом в качестве рисков, создающих стоимость привлечения, были выбраны следующие показатели – безрисковая ставка, андеррайтинговый риск, возобновляемость клиентской базы, диверсификация клиентской базы:

ke=rf+rpr+rpdk+rprc

Безрисковая ставка была выбрана равной ставке купона по Облигациям Федерального Займа и равной 6,84%. Анализ структуры тарифных ставок компании и принципов их формирования, а также политики урегулирования убытков, выявил значительный риск тарификации в деятельности ОСАО “СК”, поэтому данный показатель выбран равным 5%. Анализ диверсификации клиентской базы выявил среднюю зависимость страховых сборов от одного или нескольких крупных клиентов – данные ключевые клиенты сформировали 45% страхового портфеля. Поэтому риск диверсификации клиентской базы в соответствии с рассмотренными выше работами был выбран равным 3%. Уровень возобновляемости для ОСАO ”СК” оказался достаточно низким и равным 35%. Частично это объясняется достаточно быстрым ростом компании и постоянным приходом новых клиентов, однако высокая конкуренция на рынке и наличие весьма сильных игроков создают постоянный отток клиентов в другие компании. В соответствии с этим значение риска возобновляемости клиентской базы было выбрано равным 5%. Таким образом, стоимость привлечения акционерного капитала согласно кумулятивной модели оказалась равной:

ke=6,84%+5%+3%+5%=19,84%.

Расчет стоимости привлечения акционерного капитала согласно модели CAPM проводился на основании следующей формулы:

kf=rf+β*EMRP+SP+CP+CrP+α,

где rf – номинальная безрисковая ставка,

EMRP – ожидаемая премия за риск вложения в акции,

SP – премия за размер,

CP – премия за страновые риски,

CrP – поправка на валюту денежного потока,

α – альфа-фактор.

Прогноз потоков денежных средств оцениваемой Компании был составлен в номинальных ценах, поэтому для целей определения ставки дисконтирования следует использовать номинальную безрисковую ставку.

Как было указано в теоретической части работы, CAPM предполагает использование данных открытого рынка о доходности акций оцениваемой компании, а также о доходности рынка в целом. Применительно к российскому рынку использование CAPM в чистом виде не представляется возможным, поскольку в России нет ни одной страховой компании, чьи акции обращались бы на открытом фондовом рынке. Соответственно невозможно рассчитать непосредственно для России значение показателей бета и EMRP. Поэтому в работе были использованы данные фондового рынка США. Использование такого подхода предполагает внесение в модель  межстранового и валютного рисков для учёта конъюнктуры отечественного рынка, а также премию за размер компании (капитализация страховых компаний США значительно превышает российские и дополнительных рисков).

Согласно MorningStar, для определения безрисковой ставки можно использовать казначейские облигации США со сроком погашения, сопоставимым со сроком прогноза (10-30 лет). По данным US Treasury, средняя доходность казначейских облигаций за декабрь 2007 года по долгосрочным казначейским облигациям сроком погашения в феврале 2027 года составляет 4,84% годовых в номинальном выражении (агентство Bloomberg).

По данным MorningStar, премия за риск вложения в акции крупных компаний (входящих в S&P 500) составила 7,13% за период с 1926 г. по 2006 г. Столь долгий период был выбран по той причине, что это дает возможность максимально снизить влияние краткосрочных колебаний при расчете среднего значения премии за риск. В качестве коэффициента для определения средней премии за риск вложения в отрасль был использован показатель бета без учета структуры капитала для компаний (бета без левериджа), работающих в страховой отрасли (MorningStar, SBBI Yearbook, June 2007, SIC Code 632 “Accident and Health Insurance and Medical service olans”) в размере 0,81. Поскольку планируется привлечение заемных средств, показатель бета корректируется с учетом структуры капитала Компании (бета с левериджем), и для целей оценки показатель бета применяется в размере от 1,05 в 2007 году.

Премия за размер для компании категории Micro-Cap по сравнению с компаниями из S&P 500 за период 1926-2006 гг. равна 3,88% (S&P 500, MorningStar, June 2007). Для расчета странового риска был использован средний показатель доходности к погашению за сентябрь 2007 года по Российским еврооблигациям со сроком погашения в 2028 году (средняя доходность к погашению за декабрь 2007 года – 6,10% годовых) и по долгосрочным казначейским облигациям США сроком погашения в феврале 2027 (4,84% в год). Таким образом, показатель странового риска по состоянию на 31 декабря 2007 года принимается равным 1,26%. Специфический риск Компании принят в размере 2,0%. Поправка на валюту денежного потока отражает премию за дополнительные риски, присущие инвестициям в компанию, основные денежные потоки которой номинированы в рублях, по сравнению с компанией, генерирующей денежные потоки, номинированные в долларах США. Данная поправка рассчитывается как разница между доходностями к погашению за июнь 2007 года по Российским еврооблигациям, деноминированным в рублях (ОФЗ 46014) и в долларах США (Россия-18), средняя доходность к погашению соответственно 6,84% годовых и 6,10 % годовых.

Результаты расчета стоимости привлечения акционерного капитала согласно модели CAPM приведены в следующей таблице:

Таблица: Расчёт стоимости привлечения акционерного капитала методом CAPM

Вторым важным аспектом использования FCFE является корректное определение будущих свободных денежных потоков на акционерный капитал. Рассмотрим основные предположения, принятые при прогнозировании будущих денежных потоков на собственный капитал Компании. Финансовые прогнозы были подготовлены в рублях РФ в номинальном выражении. Период прогнозирования был принят с 1 октября 2007 года по 31 декабря 2012 года, все денежные потоки продисконтированы к дате оценки на 1 октября 2007 года. Для определения завершающего денежного потока было использовано предположение, что после периода прогнозирования темпы роста показателей Компании составят 8,0%, что соответствует долгосрочному прогнозу темпа роста ВВП в номинальном выражении согласно прогнозу МЭРТ. Объем валовых подписанных премий Компании основан на прогнозируемых руководством Компании темпах роста по видам страхования, исходя из емкости рынка в отдельных регионах и планах по расширению агентской сети. Чистые страховые премии прогнозировались с учетом исторических данных по доле премий по входящему и исходящему перестрахованию и с учетом движения РНП. Валовые понесенные убытки прогнозировались на основе исторического уровня убыточности за 2006 г. с учетом изменения резерва убытков. Аквизиционные расходы прогнозировались на основе исторической доли данных расходов от валовых страховых премий. Операционные расходы, связанные со страховой деятельностью прогнозировались на основе исторической доли данных расходов от чистых страховых премий. В модели была рассчитана требуемая нормативная маржа платежеспособности в соответствии с приказом МинФина РФ №90н от 2 ноября 2001 года. Этот закон устанавливает необходимые соотношения между нормативным и фактическим размером маржи платёжеспособности. Фактический размер маржи платёжеспособности определяется как размер капитала компании (с некоторыми возможными корректировками). Нормативный же размер рассчитывается как большее между определёнными частями премий и выплат, скорректированные на изменения страховых резервов. Положением устанавливается, что “фактический размер маржи платежеспособности страховщика не должен быть меньше нормативного размера маржи платежеспособности страховщика”. Установленные настоящим Положением правила обязательны для выполнения, поэтому в модель оценки были включены установленные им ограничения (в частности, при прогнозировании проверялось соответствие прогнозируемых премий и убытков рассмотренным ограничениям). Указанная модель ограничений представлена в Приложении 5. Кроме того, в модель дисконтирования был введена специальная строка – финансирование маржи платёжеспособности для учёта рассмотренного Положения. Для целей оценки было сделано предположение о том, что Компания будет соблюдать требование пункта 13 приказа МинФина РФ №90н от 2 ноября 2001 года о 30%-ном превышении фактической маржи платежеспособности над нормативной. Инвестиционный доход по депозитам и векселям прогнозировался на основании прогнозной средневзвешенной эффективной доходности и прогнозного баланса вложений в разрезе по финансовым инструментам. Расходы по прочей деятельности прогнозировались с учетом предполагаемого уровня инфляции в соответствии с прогнозом МЭРТ. Для целей оценки было сделано предположение о том, что капитальные вложения на прогнозном периоде будут расти пропорционально темпу роста валовых подписанных премий. Прогноз статей оборотного капитала в прогнозном периоде рассчитывается на основании исторических показателей оборачиваемости Компании за 2006 год и 9 мес. 2007 года. Изменения собственного оборотного капитала рассчитывались как разницы в оборотных капиталах на начало и конец отчётных периодов, причём сам оборотный капитал рассчитывался как разница между текущими активами и пассивами страховой компании. Текущие активы включают в себя дебиторскую задолженность по операциям страхования и перестрахования,  также предоплаты компании и прочие активы (не связанные со страховой деятельностью компании). Текущие обязательства включают в себя кредиторскую задолженность по операциям страхования и перестрахования, а также прочую кредиторскую задолженность (не связанную со страховой деятельностью компании). Результаты прогнозирования и дисконтирования по кумулятивной модели и CAPM представлены в следующей таблице:

Таблица: Результаты оценки методом FCFE 100% акционерного капитала ОСАО "СК"

Как видно из таблицы, кумулятивный метод дал более оптимистичную оценку ОСАО ”СК”, чем CAPM. Очевидно, что ставка дисконтирования, а также прогнозируемые денежные потоки не могут быть определены точно в силу своей природы и ограничений модели. В связи с этим были рассмотрены вариации прогнозируемых показателей и ставки дисконтирования для определения разброса значений оцениваемой стоимости. Анализ чувствительности проводился с целью проанализировать влияние на стоимость 100% акций Компании изменения следующих ключевых параметров: изменение валовых страховых премий, изменение уровня валовой убыточности, изменение доходности по инвестициям, изменение темпа роста завершающего потока, изменение ставки дисконтирования. Результаты данного вариационного анализа представлены в следующей таблице

Таблица: Результаты анализа чувствительности при оценке ОСАО ”СК” методом FCFE

Вероятностный диапазон определялся нахождением среднего арифметического наименьших и наибольших оценок при изменении ключевых показателей в пределах 1-5%. Проведенный анализ чувствительности показал, что стоимость 100% акций Компании в значительной степени зависит от всех перечисленных факторов. Нижняя и верхняя границы наиболее вероятного диапазона рассчитаны как среднее по минимальным и максимальным значениям, соответственно, при изменении каждого из параметров чувствительности (максимальное отклонение в таблице выделено цветом и зависит от природы прогнозируемой величины).

Приведённый выше анализ чувствительности является весьма приближённым и грубым, поскольку не учитывает статистические оценки используемых параметров, а лишь рассматривает малые изменения прогнозируемых величин и это влияние на оценку стоимости капитала. Воспользуемся методом статистических оценок для более глубокого понимания зависимости стоимости капитала от объясняющих параметров.

Как указывалось выше, наиболее критическим аспектом использования метода дисконтированных денежных потоков является расчёт стоимости привлечения акционерного капитала, которая в модели используется в качестве ставки дисконтирования. В подавляющем большинстве случаев расчёт стоимости капитала проводится на основе модели дисконтирования денежных потоков и соответствующим расчётом ставки дисконтирования, и страховой бизнес не является исключением. На текущий момент  в России было произведено не так уж много оценок стоимости страховых компаний (ещё меньше из них были затем куплены/проданы), но всё же можно говорить о наличии некой статистики в разрезе стоимости привлечения акционерного капитала. Автором были собраны данные по оценочным ставкам дисконтирования. Рассчитанным для различных страховых компаний России. Эти данные приведены в следующей таблице.

Таблица: Рыночные данные по стоимости привлечения акционерного капитала

Логично было бы предположить, что данная статистика подчиняется некой функции распределения. Наиболее распространённой является функция нормального распределения случайной величины, имеющая вид (приводится формула для функции плотности распределения):

, где

μ – математическое ожидание случайной величины,

σ – дисперсия случайной величины.

Для приведённой выборки оценочные значения математического ожидания и дисперсии (расчётные формулы приведены в теоретической части работы) оказались равными соответственно 20,31 и 1,517.

Для проверки нормальности распределения случайной величины обычно используется тест Харке-Бера (Jarque-Bera). Для этого рассчитываются коэффициенты ассиметрии и эксцесса S и K:

,

где - оценка величины математического ожидания, а – оценка дисперсии случайной величины. Строится статистика Харке-Бера:

,

после чего по таблице квантилей распределения вычисляется р-значение, соответствующее полученному значению JB. В данной работе нормальность функции распределения случайной величины проверялась при помощи эконометрического пакета E-Views. Результаты указанного теста приведены в следующей таблице:

Таблица: Тест Харке-Бера

Согласно приведённым результатам на 10-процентном уровне значимости не отвергается гипотеза о нормальности распределения случайной величины. Поэтому будем считать нашу гипотезу о нормальности распределения стоимости привлечения акционерного капитала верной. Для более удобной работы с ней приведём её к нормальному стандартному виду посредством преобразования вида:

.

Нормированная случайная величина таким образом имеет стандартное нормальное распределение: с математическим ожиданием, равным нулю, и дисперсией, равной 1:

.

Нормированные значения приведены в следующей таблице:

Нормированные значения полученных кумулятивным методом и CAPM ставок дисконтирования (19,84 и 20,18) равны соответственно -0,31195 и -0,08787, то есть внутри интервала, соответствующего 10-процентному уровню значимости

(-1,65 ; +1,65).

Для приведённых рыночных значений стоимости привлечения акционерного капитала рассчитаем на основе уже использованных прогнозных значений будущих денежных потоков на капитал значения стоимости акционерного капитала. Полученные значения приведены в следующей таблице:

Таблица: Расчёт стоимости акционерного капитала по рыночным ставкам

Относительно полученных значений уже нельзя сказать, что они являются нормально распределёнными, поскольку вид зависимости стоимости капитала от ставки дисконтирования (распределённой нормально) является нелинейным, что подтверждает тест Харке-Бера:

Вместо этого функция плотности распределения была получена эмпирически следующим образом. Была составлена таблица значений функции распределения вероятности данной случайной величины:

Таблица: Значения функции распределения вероятности

Графически данная зависимость выглядит следующим образом:

(для удобства и упрощения процедуры расчёта значения функции распределения при стоимости капитала больше 12 500 млн. рублей принимались равными 1).

Для оценки аналитического вида данной зависимости использовалось полиномиальное приближение вида:

.

В силу большого интервала значений стоимости капитала и возникающих при этом сложностей вычислительного характера оценки приведённой функции автором было использовано преобразование сжатия:

Для скорректированных значений была построена регрессия, оценивающая коэффициенты модели методом наименьших квадратов с использованием пакета E-Views. Стоит отметить, что использованный аппарат нужно рассматривать лишь как метод минимизации отклонений аппроксимированных значений от реальных. Результаты данной оценки приведены в следующей таблице:

Таблица: Оценка коэффициентов функции распределения

Значение Adjusted R2 показывает, что выбранная модель достаточно хорошо описывает исследуемую зависимость. Таким образом, на исследуемом участке функция распределения случайной величины имеет вид:

.

Посредством дифференцирования была найдена функция плотности распределения вероятности случайной величины:

,

и в интересующих нас точках были найдены значения данной функции, а также построен её график

Площадь фигуры под графиком плотности распределения на интересующем нас участке в соответствии с функцией распределения равна 0,75. Поскольку общая площадь фигуры под графиком равна 1, то площадь заштрихованной вертикально части равна 0,25 (считаем, что площадь под графиком справа от рассматриваемого интервала равна нулю).  Стоит отметить, что вид функции плотности распределения слева от рассматриваемого интервала нам неизвестен и является аппроксимацией. Скорректированные полученными по CAPM и кумулятивной моделями оценками стоимости капитала компании величины (8 681 и 9 028 млн. рублей соотв.) равны 1,44 и 1,50 и находятся внутри незаштрихованной зоны (заштрихованная зона справа означает 5% уровень значимости, ограниченный слева точкой, равной примерно 1,83). Таким образом можно утверждать, что на уровне значимости 10% (с учётом левого хвоста графика) полученные значения оценки стоимости акционерного капитала попадают в 90-процентный доверительный интервал. 50-процентный доверительный интервал, при котором площадь хвостов под графиком функции плотности распределения с каждой стороны равна 0,25, равен (1,12 ; 1,51), или же (6 708 ; 9 069) в млню рублей. Значение стоимости акционерного капитала, рассчитанного по методу CAPM (8 681 млн. рублей), лежит внутри этого интервала, значение стоимости капитала, рассчитанного по кумулятивному методу, равно 9 028 млн. рублей и фактически лежит на границе данного интервала.
В рамках сравнительного подхода оценка проводилась методами рынка сделок и рынка капитала. Автором были выбраны следующие мультипликаторы: мультипликаторы собственного капитала (P/BV) и валовой премии (P/GWP), которые  являются наиболее применимыми при расчете стоимости капитала страховых компаний. Анализ применимости мультипликаторов, а также показателей выбранных компаний аналогов показал следующее: наиболее стабильным сопоставимым показателем является мультипликатор P/BV, а разброс значений мультипликатора P/GWP по методу рынка капитала достаточно велик для использования этого показателя в целях оценки. На основании результатов проведенного анализа были применены мультипликаторы P/BV и P/GPW (полученного по методу сделок) для целей определения рыночного диапазона стоимости. Поскольку в России и в СНГ в целом нет достаточного количества сопоставимых страховых компаний, акции которых котировались бы на бирже, были также проанализированы данные о котировках акций страховых компаний развивающихся стран Восточной Европы, Азии, Ближнего Востока и Латинской Америки.

Среди всех отобранных котируемых страховых компаний были отобраны компании, специализирующиеся на страховании ином, чем страхование жизни. Компании, сильно не соответствующие критериям размера, а также те, у которых имелись симптомы финансовой нестабильности, были исключены из выборки. Также были исключены компании, по которым не было необходимой для анализа мультипликаторов информации. При использовании метода сделок были проанализированы сделки купли-продажи страховых компаний за 2005-2007 гг. в странах СНГ и Восточной Европы: Россия, Украина, Казахстан, Болгария, Сербия и Черногория.

Из тех сделок, по которым имелась информация, необходимая для проведения анализа, были исключены сделки с участием финансово-неустойчивых компаний и компаний, несоответствующих внутриотраслевой специализации.  Для учета специфических факторов могут использоваться дополнительные корректировки (например, скидка за отсутствие ликвидности, премия за контрольный пакет акций и т.д.). Корректировки рассчитываются на основе экспертного суждения и носят субъективный характер. При оценке были рассмотрены и использованы следующие корректировки: премия за контроль и премия за отсутствие ликвидности. Премия за контроль – это дополнительная компенсация, которую инвестор доплачивает к рыночной стоимости миноритарного пакета акций с целью получения контрольного пакета акций компании. Считается, что контрольный пакет акций имеет большую стоимость, чем миноритарная доля, так как дает дополнительные возможности покупателю влиять на операционные и финансовые решения. Предполагается, что при прочих равных условиях, акции компании, которые свободно обращаются на рынке, стоят больше акций сопоставимой компании, акции которой не котируются. Поэтому при оценке акций компании, по которым не ведется активной торговли на биржах, необходимо учитывать фактор низкой ликвидности, который негативно сказывается на цене соответствующих акций. Поэтому для целей оценки к мультипликаторам, рассчитанным для сделок с долями владения ниже контрольных, были применены премии за контроль и отсутствие ликвидности в размере в размере:

      40% для миноритарных пакетов акций (долей) – менее 25% (использован верхний рекомендованный уровень премии за контроль, согласно [25]). Кроме того, премия за контроль в размере 40% была применена при оценке методом рынка капитала, так как предполагается, что на бирже формируется цена миноритарного пакета акций.

       20% для блокирующих пакетов акций (долей) от 25% + 1 акция до 50% (использован нижний рекомендованный уровень премии за контроль, согласно [25]). Кроме того, в рамках метода рынка капитала, была применена скидка за отсутствие ликвидности в размере 25% (использован средний рекомендованный уровень скидки за отсутствие ликвидности, согласно [25]).

По значениям мультипликатора для компаний-аналогов было определено среднее значение и стандартное отклонение, определяющие наиболее вероятный диапазон изменения данного показателя. При этом при расчете мультипликаторов из выборки исключались их максимальные и минимальные значения

Значение собственного капитала и валовой премии сопоставимых компаний получено по данным их финансовой отчетности, подготовленной в соответствии с МСФО и национальными стандартами, на дату, ближайшую к дате сделки. При оценке методом рынка капитала были использованы данные Bloomberg для расчета мультипликаторов. Для оценки стоимости Компании методом рыночных сравнений были использованы данные финансовой отчетности за семь месяцев 2007 г. с учетом корректировок, проведенных в рамках оценки по методу скорректированных чистых активов (указанный расчёт приведён ниже). Рыночный диапазон стоимости капитала Компании вычислялся как произведение значений коэффициентов стоимость/чистые активы (с учетом скидок и премий) по компаниям-аналогам на скорректированные чистые активы Компании по состоянию на дату оценки.

При анализе результатов оценки следует иметь в виду методические ограничения данного метода. К отклонениям в результатах оценки могут привести следующие факторы:

      На стоимость сделки купли-продажи с компаниями-аналогами могли повлиять факторы, специфические для данной сделки.

       Мультипликаторы стоимости могут существенно отличаться между компаниями-аналогами в зависимости регулирования и конъюнктуры страхового сектора в стране компании-аналога, структуры активов и пассивов, количества филиалов, качества корпоративного управления и прочих индивидуальных особенностей компаний-аналогов.

Результаты оценки методами сделок и компаний аналогов приведены в двух нижеследующих таблицах:

85

Таблица: Расчёт диапазона стоимости методом сделок[7]