Анализ скидок за низкую ликвидность

                          1.2. Скидка   за   низкую   ликвидность.

Еще одна поправка, которую следует учесть при оценке, это  скидка   за   низкую   ликвидность. Ликвидность  - способность актива быть быстро проданным за деньги без существенных потерь. Скидка   за   низкую   ликвидность  определяется как доля (выраженная в процентах), на которую уменьшается стоимость оцениваемого пакета акций (доли участия в бизнесе) для отражения недостаточной  ликвидности. Высокая  ликвидность  увеличивает стоимость ценной бумаги,  низкая  - снижает по сравнению со стоимостью аналогичных, но легкореализуемых ценных бумаг. При определении  скидки  на недостаточную ликвидность следует выделять факторы, увеличивающие и уменьшающие размер данной  скидки.                   

__________________________________________________________________________________________________________________     

⁵Бондарь Н.Н. Экономика предприятия: Учеб. пособие для студентов высш. учеб. заведений. К.: МАУП, 2007.стр. 185

Размер  пакета акций - при покупке небольших пакетов ценных бумаг  скидка  за отсутствие  ликвидности  больше, чем при покупке контрольного пакета. Покупатель контрольного пакета в меньшей степени озабочен его  ликвидностью, чем портфельный инвестор, зарабатывающий на торговле акциями  и составление отчета об оценке.                                                              Существует метод, позволяющий определить  скидку  за низкую   ликвидность, обусловленную закрытым характером компании: показатель P/E (цена / прибыль) для закрытой компании сравнивается с таким же показателем для сопоставимой публичной компании, чьи свободно обращаются на фондовых рынках. Разница (в процентах) и обозначит скидку  за низкую   ликвидность, обусловленную характером компании. Согласно статистическим данным о значении мультипликатора P / E в сделках по поглощениям публичных и закрытых компаний США в 1993-2002 гг., закрытые компании покупались по более низким P/E и скидка  составляла от 8 до 33%. В статье Е. Е. Яскевича Скидки и надбавки при продаже российских пакетов акций. Оценка влияния привилегированных пакетов акций приводятся следующие диапазоны скидок и надбавок, используемых в оценке пакетов акций:

 

                 

                1.3.Последовательность применения  скидок  и премий.

Важно помнить, что разные методы оценки бизнеса  по разному учитывают степень контроля и степень ликвидности . Значение стоимости бизнеса, полученное методом дисконтированных денежных потоков, методом капитализации прибыли, методом чистых активов, методом ликвидационной стоимости, уже включает в себя премию за контроль и не включает  скидку  за   низкую   ликвидность. Значение стоимости миноритарного пакета акций, полученное методом рынка капитала, включает в себя и поправку на  ликвидность , и поправку на  низкую  степень контроля.⁶ Значение стоимости контрольного пакета акций, полученное методом сделок, включает и премию за контроль, и поправку на степень  ликвидности. Важно отметить, что поправка на степень  ликвидности производится после того как применена поправка на степень контроля. При оценке неконтрольного пакета акций, не обладающего правами контроля, необходимо сделать   скидку  на неконтрольный характер. А если акции компании не котируются на фондовом рынке (ЗАО) или акции ОАО не котируются на рынке, возникает необходимость в  скидке  за низкую ликвидность.

              Глава 2. Способы анализа скидок за низкую ликвидность

Скидки  за низкую ликвидность  при оценке стоимости  компании: обзор исследований Бобрышев Н., Иванова Е., Макарова А., Шепурова А. Степень ликвидности ценных бумаг может варьироваться в широком диапазоне, начиная от активной торговли акциями на открытом рынке и заканчивая полным отсутствием биржевых сделок. В случае, когда акции нельзя немедленно реализовать, инвестор неспособен оперативно реагировать на изменения внешней среды и, следовательно, принимает больший риск. Как правило, этот риск компенсируется значительной скидкой со стоимости ликвидных акций.  

___________________________________________________________________________________________________________          ⁶Баканов М. И. , Шеремет А. Д. Теория экономического анализа: учебник. – 4-е изд. , доп. и перераб. - М. : Финансы и статистика, 2002.стр. 254

Акции закрытых компаний не обращаются на рынке, поэтому они обладают значительно меньшей степенью ликвидности по сравнению с акциями открытых компаний.                

Цель данного  обзора – провести анализ академических  исследований, посвященных методам  определения скидок за низкую ликвидность.

Все работы, посвященные  вопросу определения скидок за низкую ликвидность (discount for lack of marketability, DLM), можно разделить на исследования, результаты которых используются для определения DLM миноритарных пакетов акций, и исследования DLM мажоритарных пакетов.

Такое разделение объясняется тем, что обе скидки применимы к различным базам  начисления и имеют различные  определяющие их размер факторы.

Исследование  выполнено в рамках научного семинара по корпоративным финансам студентами 1-го курса магистерской программы  «Стратегическое управление финансами фирмы» Кафедры экономики и финансов фирмы ГУ ВШЭ.⁷

                 2.1.Классификация подходов, анализирующих DLM. 

Для миноритарных пакетов акций u1089 существует две общепризнанные серии исследований, служащих источником для определения DLM.Они известны под названиями «Исследование акций с ограничениями на продажу» (Restricted Stock Approach) и «Исследования акций до их первоначального публичного предложения» (IPO Approach).

Налоговое управление и судебные органы США формально  признают результаты исключительно  этих серий эмпирических исследований в качестве руководства для определения  размера DLM. В России же соответствующего законодательства пока нет, и соответственно нет ограничений на возможные способы обоснования применяемых скидок. Тем не менее, такие эмпирические подходы имеют ряд существенных недостатков, которые  

____________________________________________________________________________________________________________________ ⁷ЖУРНАЛ "КОРПОРАТИВНЫЕ ФИНАНСЫ" №1(5) 2008 72 Выпуск #1(5), 2008 © Электронный журнал Корпоративные Финансы, 2008. приводят к завышению истинных значений скидок. На данный момент активно ведутся исследования в новых направлениях, и, вероятнее всего, законодательные органы США и других развитых стран со временем откажутся от официального признания таких эмпирически полученных диапазонов значений DLM. Мы относим эти подходы к разделу

«Классические теории».

Более обоснованными  представляются исследования акций  с ограничениями и акций без  ограничений в рамках частных  размещений (Restricted Stock and Private Placement Approach). Данный метод технически похож на метод исследования акций с ограничениями, о котором говорилось выше, однако позволяет избежать существенных недостатков классического подхода.

Еще более перспективным  способом определения DLM является теоретически построенная модель QMDM. В отличие  от вышеуказанных методологий, она  не призвана усреднять эмпирически  наблюдаемые данные по скидкам, индивидуальные для каждой компании. Вместо этого  предлагается определять скидки для  каждого индивидуального

случая с точки  зрения инвестора.

Что касается мажоритарных пакетов акций, доступная на данный момент эмпирическая база данных позволяет  применять только так называемый метод поглощений (аcquisition аpproach). Ограничение метода состоит в том, что он сопоставляет стоимость ликвидных и неликвидных контрольных пакетов непосредственно в момент продажи, в то время как DLM контрольных пакетов должна включать значительную сумму по подготовке сделки, проходящей в течение примерно шести месяцев.

Стоимость ликвидности:

• Миноритарные пакеты акций
• Классические теории
• Мажоритарные пакеты акций
• Перспективные теории

 

2.2. DLM миноритарных пакетов акций. Классические теории. Исследования акций с ограничениями на продажу.

 Многие компании, акции которых продаются и  покупаются на открытом рынке,  имеют выпущенные в обращение  акции, не зарегистрированные  для торговли ими на открытом  рынке или имеющие ограничения  на свободную куплю-продажу. Эти  акции во всех отношениях идентичны  обращающимся на открытом рынке  акциям, за исключением такой  регистрации или ограничений  на продажу. Несмотря на то, что такие акции не могут  быть реализованы на открытом  рынке, они могут быть проданы  в рамках частных сделок.

Исследования  данной серии проводят сравнение  цен продажи этих акций с ценами открытых фондовых торгов, состоявшихся в тот же день.             Сравниваемые акции идентичны во всех отношениях, кроме свойства быть быстро проданными или купленными, поэтому разница в их ценах  обусловливается именно ликвидностью.⁸

До 1990 года все  сделки с акциями с ограничениями  на продажу нужно было регистрировать в Комиссии по ценным бумагам и  биржам США, что увеличивало транзакционные издержки при совершении сделок. После 1990 года, с выпуском правила 144А, торговля такими акциями разрешалась между  институциональными инвесторами без  предоставления соответствующих отчетов  для регистрации. Ценные бумаги такого рода стали более ликвидными: можно заметить, что результаты исследований, период которых охватывает 1990-й год (средняя скидка = 20,1%), значительно ниже тех результатов, что были получены раньше (средняя DLM = 34,6%).⁹

В 1997 году произошло  еще одно послабление – минимальный  срок владения ценными бумагами с  ограничениями до возникновения  права их продажи сократился с двух до одного года.

________________________________________________________________________

⁸ЖУРНАЛ "КОРПОРАТИВНЫЕ ФИНАНСЫ" №1(5) 2008 73Выпуск #1(5), 2008 © Электронный журнал Корпоративные Финансы, 2008.стр. 14

⁹Крылов Э. И. , Власова В. Ш. , Анализ эффективности инвестиционной и инновационной деятельности предприятия: Учебное пособие. – 2-е изд. , перераб. и доп. – М. : Финансы и статистика, 2003.стр. 87                                                                                             

Это привело  к дальнейшему сокращению DLM.

Главный недостаток данного метода заключается  в том, что он призван получить единое для всех компаний значение DLM. Однако очевидно, что для каждой рассмотренной транзакции DLM должна зависеть от периода наложенных ограничений, то есть периода отсутствия ликвидности, установленного для этой бумаги. Этот период может значительно варьироваться по всей выборке, так как законодательно ограничивается только минимальный период действия наложенных ограничений.

Поэтому мы считаем, что некорректно использовать полученное усредненное значение для каждого  индивидуального случая обоснования требуемой DLM.

Если даже считать, что усредненное значение эмпирически  полученных скидок за ликвидность устраняет  выбросные значения, ряд следующих  недостатков не позволяет считать  получаемые скидки близкими к истинным

значениям:                                                                                                                                                                                                                    1. Акции с ограничениями могут выпускать только публичные компании. В

связи с этим инвестор, покупающий такие  акции, уверен в возможности продать покупаемый пакет в обозримом будущем — то есть в наступлении ликвидности. Закрытые же компании не имеют такого рынка, и даже в случае

если  компания планирует выход на открытый рынок, имеет место

неопределенность  относительно его успешности и соответственно ликвидности бумаг. Таким образом, реальная скидка на отсутствие ликвидности  для закрытых компаний должна быть выше, чем оцененные в рамках данного  подхода значения.