Сущность  второго этапа (анализ или оценка активов) заключается в определении и исследовании характеристик тех из них, которые в наибольшей степени способствуют достижению преследуемых целей.

     Третий  этап (формирование портфеля) включает отбор конкретных активов для вложения средств, а также оптимального распределения инвестируемого капитала между ними в соответствующих пропорциях. Формирование инвестиционного портфеля базируется на ряде основополагающих принципов, наиболее существенными из которых являются:

• соответствие типа портфеля поставленным целям инвестирования;
• адекватность типа портфеля инвестируемому капиталу;
• соответствие допустимому уровню риска;
• обеспечение управляемости (соответствия числа и сложности используемых инструментов возможностям инвестора по организации и осуществлению процессов управления портфелем) и др.

     Независимо  от типа портфеля при его формировании инвестор сталкивается с проблемами селективности, выбора наиболее благоприятного времени для проведения операции и адекватных поставленным целям методов управления риском.

     Первая  проблема представляет собой известную  в экономической теории задачу о  наилучшем размещении ресурсов при  заданных ограничениях. При этом основными критериями включения активов в портфель в общем случае являются соотношения доходности, ликвидности и риска.

     Эффективность решения следующей проблемы во многом зависит от точности анализа и  прогноза изменения уровня цен на конкретные виды активов, выполненных на предыдущем этапе.

     Для непосредственного управления рисками  наиболее часто используются диверсификация и различные способы хеджирования.

     Сущность  диверсификации состоит в формировании инвестиционного портфеля из различных  активов таким образом, чтобы он при определенных ограничениях удовлетворял заданному соотношению риск/доходность. Формально эта задача может быть сформулирована следующим образом: минимизировать риск портфеля при заданном уровне доходности либо максимизировать доходность для выбранного уровня риска.

     Современные способы хеджирования портфельных  рисков базируются на использовании  производных финансовых инструментов — фьючерсов, опционов, свопов и  др.

     Четвертый этап (выбор и реализация адекватной стратегии управления портфелем) тесно связан с целями инвестирования. Портфельные стратегии, применяемые при инвестировании в финансовые активы, можно разделить на активные, пассивные и смешанные.

     Активные  стратегии предполагают поиск недооцененных инструментов и частую реструктуризацию портфеля в соответствии с изменениями рыночной конъюнктуры. Наиболее существенным моментом их реализации является прогнозирование факторов, оказывающих влияние на характеристики ценных бумаг, включенных в портфель. Реализация активных стратегий требует затрат, связанных с осуществлением постоянного анализа и мониторинга рынка, а также с проведением операций купли/продажи при реструктуризации портфеля. Существует множество разновидностей активных стратегий.

     Пассивные стратегии требуют минимума информации и, соответственно, невысоких затрат. Наиболее простой стратегией этого типа является стратегия «купил и держи до погашения или определенного срока». Одна из популярных стратегий данного типа — индексирование. Такая стратегия базируется на обеспечении максимально возможного соответствия доходности и структуры портфеля некоторому рыночному индексу, например РТС, ММВБ, DJ, S&P500 и др. Подобные стратегии используются рядом крупных институциональных инвесторов — паевыми, инвестиционными, индексными и пенсионными фондами, страховыми компаниями и т. п. Практика показывает, что в долгосрочной перспективе индексные фонды в среднем «переигрывают» управляющих инвестиционными компаниями, использующих активные стратегии.

     Смешанные стратегии, как следует из названия, сочетают в себе элементы активного и пассивного управления. При этом пассивные стратегии используются для управления «ядром», или основной частью, портфеля, а активные — оставшейся частью (как правило, рисковой).

     Пятый этап предполагает периодическую оценку эффективности портфеля как в отношении полученных доходов, так и по отношению к сопутствующему риску. При этом возникает проблема выбора эталонных характеристик для сравнения.

     Одним из наиболее простых способов подобной оценки является сравнение полученных результатов с простой стратегией управления вида «купил и держи до погашения». Вместе с тем существуют и более развитые подходы к оценке, такие как:

• исчисление специальных показателей (например, коэффициент Шарпа, коэффициент Трейнора и др.);
• расчет и последующее сопоставление эталонных характеристик с условными параметрами «рыночного портфеля»;
• статистические методы (например, построение персентильных рангов, корреляционный анализ и т. д.);
• факторный анализ;
• методы искусственного интеллекта и др.

     В практике финансового менеджмента  важнейшую роль играют второй и третий из упомянутых этапов портфельного управления.

2.3. Исторические модели формирования портфеля ценных бумаг

     Вопрос  формирования и управления портфелем  ценных бумаг стал перед инвесторами  давно. Корни данной проблемы восходят к середине ХХ века. Американские ученые-экономисты Марковитц и Шарп являются создателями теоретических концепций формирования и управления портфеля ценных бумаг⁸. Впервые модель оценки инвестиционного портфеля разработал Марковитц.

     Модель Марковитца. Основная идея модели заключается в том, чтобы статистически рассматривать будущий доход, приносимый финансовым инструментом, как случайную переменную, т.е. доходы по отдельным инвестиционным объектам случайно изменяются в некоторых пределах. Соответственно, если неким образом определить по каждому инвестиционному объекту вполне определенные вероятности наступления, можно получить распределение вероятностей получения дохода по каждой альтернативе вложения средств.

     Согласно  модели Марковитца определяются показатели, характеризующие объем инвестиций и риск, это позволяет сравнивать между собой различные альтернативы вложения капитала с точки зрения поставленных целей и тем самым создать масштаб для оценки различных комбинаций.

     В качестве масштаба ожидаемого дохода, из ряда возможных доходов,  используют наиболее вероятное значение, которое в случае нормального распределения, совпадает с математическим ожиданием.

     Для измерения риска служат показатели рассеивания, соответственно, чем больше разброс величин возможных доходов, тем больше опасность, что ожидаемый доход не будет получен. Таким образом, риск выражается отклонением (более низких) значений доходов от наиболее вероятного значения. Мерой рассеяния - среднеквадратичное отклонение и, чем больше это значение, тем больше риск.

     При помощи разработанного Марковитцем метода критических линий выделяют неперспективные портфели, не удовлетворяющие ограничениям. Тем самым оставляя только эффективные портфели, т.е. портфели, содержащие минимальный риск при заданном доходе или приносящие максимально возможный доход при заданном максимальном уровне риска, на который может пойти инвестор.

     Данный  факт имеет очень большое значение в современной теории портфелей  ценных бумаг. Отобранные так портфели объединяют в список, который содержит сведения о процентном составе портфеля из отдельных цепных бумаг, а также о доходе и риске портфелей. Выбор конкретного портфеля зависит от того максимального риска, на который готов пойти инвестор.

     С методологической почки зрения модель Марковитца можно определить как  практически-нормативную, что не означает навязывания инвестору определенного стиля поведения на рынке ценных бумаг. Задача данной модели заключается в том, чтобы показать, как поставленные цели достижимы на практике.

     Индексная модель Шарпа⁹. Из модели Марковитца следует, что задавать распределение доходов отдельных ценных бумаг не требуется. Достаточно определить только те величины, которые характеризуют это распределение: математическое ожидание; дисперсию и вариацию между доходами отдельных ценных бумаг. Это следует проанализировать до того, как составить портфель. На практике для сравнительно небольшого числа ценных бумаг произвести такие расчеты по определению ожидаемого дохода и дисперсии возможно. При определении же коэффициента корреляции трудоемкость весьма велика. Так, например, при анализе 100 акций потребуется оценить около 500 вариаций.

     Во  избежание такой задачи Шарп предложил  индексную модель. Причем он не разработал нового метода составления портфеля, а упростил проблему таким образом, что приближенное решение задачи может быть найдено со значительно меньшими усилиями. Шарп ввел так называемый В-фактор, который теперь играет особую роль в современной теории портфеля¹⁰.

     В индексной модели Шарпа используется тесная корреляция между изменением курсов отдельных акций. Предполагается, что необходимые входные данные можно определить при помощи всего лишь одного базисного фактора и отношений, связывающих его с изменением курсов отдельных акций. Предположив, что существует линейные связи между курсом акции и определенным индексом, можно при помощи прогнозной оценки значения индекса определить ожидаемый курс акции. Также можно рассчитать совокупный риск каждой акции в форме совокупной дисперсии.

     Модель выровненной цены. Целью арбитражных стратегий является использование различий в цене на ценные бумаги одного или родственного типа на различных рынках или сегментов рынков с целью увеличения прибыли (как правило, без риска). Тем самым при помощи арбитража удается избежать неравновесия на рынках наличных денег и в отношениях между рынками наличных денег и фьючерсными рынками. Соответственно, арбитраж является выравнивающим элементом для образования наиболее эффективных рынков капитала.

     В качестве основных данных в модели используются общие факторы риска, например показатели: развития экономики, инфляции и т.д. Проводятся специальные, исследования такие как курс определенной акции, который в прошлом реагировал на изменение подобных факторов риска. При помощи полученных соотношений предполагается, что можно рассчитать поведение акций в будущем. Для этого используют прогнозы факторов риска. Если рассчитанный таким образом курс акций выше настоящего курса, это свидетельствует о выгодности покупки акции.

     В такой модели ожидаемый доход  акции зависит не только от одного фактора, как в предыдущей модели, а определяется множеством факторов. Вместо дохода по всему рынку рассчитывается доля по каждому фактору в отдельности. Изначальным моментом является то, что средняя чувствительность соответствующего фактора равна 1,0. В зависимости от восприимчивости каждой акции к различным факторам меняются соответствующие доли доходов. В совокупности они определяют общий доход акций. Таким образом, ожидаемый доход, складывается из процентов  по вкладу без риска и определенного количества воздействующих факторов, проявляющихся на всем рыке в целом с соответствующими премиями за риск, которые имеют заданную чувствительность относительно различных ценных бумаг. Чем сильнее реагирует акция на изменение конкретного фактора, тем больше может быть в положительном случае прибыль.

     Недостатком данной модели является следующее: на практике трудно выяснить, какие конкретные факторы риска нужно включать в модель. В настоящее время  в качестве таких факторов используют показатели: развития промышленного  производства, изменений уровня банковских процентов, инфляции, риска неплатежеспособности конкретного предприятия и т.д. 

Глава 3. Стратегии управления портфелем ценных бумаг 

     Если вы хотите, чтобы портфель ценных бумаг соответствовал вашим целям и требованиям, требуется периодическая замена активов, составляющих этот портфель. Действия, предпринимаемые для того, чтобы изменить портфель будут называться «управление портфеля». Следовательно, под управлением портфелем понимается применение к совокупности различных видов ценных бумаг определенных методов и технологических возможностей, которые позволяют:

• сохранить первоначально инвестированные средства;
• достигнуть максимального уровня инвестиционного дохода;
• обеспечить инвестиционную направленность портфеля.

     Значит, процесс управления направлен на сохранение основного инвестиционного качества портфеля и тех свойств, которые бы соответствовали интересам его владельца. Поэтому нужна текущая корректировка структуры портфеля на основе мониторинга факторов, которые могут вызвать изменение в составных частях портфеля.

     Выбирая портфельную стратегию, соответствующую целям и принципам инвестиционной политики клиента или организации, следует помнить о том, что это третий этап процесса инвестиционного менеджмента. Портфельные стратегии можно разделить на активные и пассивные. Говоря об активных стратегиях необходимо помнит о том, что вначале идет выдвижение предварительных предположений относительно характера факторов, способных повлиять на эффективность данного класса активов. Так, например, стратегии активной торговли на рынке акций составляются на основе прогнозирования будущей прибыли, размера дивидендов или отношения цена/прибыль. Стратегии активного управления облигациями не обходятся без предсказания будущих процентных ставок, будущей волатильности процентных ставок, а также будущих спредов доходностей. Базой для активного управления портфелем иностранных ценных бумаг является прогноз будущих обменных курсов валют.