Экономическая оценка инвестиций

3  Определение весовых  долей капитала

Весовые доли капитала могут быть:

• исторически сложившимися;
• целевыми;
• маргинальными (предельными).

Исторически сложившиеся веса основываются на существующей структуре капитала фирмы. Считается, что существующая структура оптимальна и ее следует сохранить в будущем. Исторически сложившиеся веса могут быть двух видов:

• определенные по бухгалтерской стоимости;
• определенные по рыночной стоимости.

В первом случае расчет средневзвешенной стоимости капитала фирмы ведется в предположении, что финансирование будет осуществляться теми же способами, что использовались для получения существующей структуры капитала. Веса находятся путем деления бухгалтерской стоимости каждой структурной составляющей капитала на бухгалтерскую стоимость всех долгосрочных источников капитала.

Во втором случае веса находятся  аналогично. Теоретически использование  таких весов более оправдано, поскольку они отражают существующую реальную ситуацию на рынке.

Целевые веса используются тогда, когда  фирма задается целью создать  структуру капитала, наиболее полно  соответствующую каким-то определенным задачам.

Использование маргинальных весов  предполагает взвешивание специфических  стоимостей, получаемых различными типами финансирования, по процентам от полного финансирования. Различие между целевым взвешиванием и маргинальным можно определить следующим образом:

• применяя целевые веса, фирма стремится создать структуру капитала, которую она считает оптимальной;
• применяя маргинальные веса, фирма основное внимание уделяет действительным суммам реальных денег, которые необходимо получить разными способами финансирования.

4  Оперативный и  финансовый ливеридж

Рычаг – это часть постоянных затрат, которая создает для фирмы некоторый риск.

Рычаг может быть:

• операционный (эксплуатационный);
• финансовый.

Операционный рычаг характеризует  эксплуатационный риск. Он связан с  постоянными издержками, фигурирующими  в отчете о доходе фирмы.

Финансовый рычаг характеризует  финансовый риск. Он обусловлен финансированием части капитала фирмы средствами, требующими фиксированных платежей. Такое финансирование имеет своей целью увеличение дохода держателей обыкновенных акций. Чем больше финансовый ливеридж, тем больше финансовый риск. Это вызывает рост стоимости капитала, так как с увеличением уровня риска становится труднее находить средства для финансирования бизнеса.

Операционный (эксплуатационный) ливеридж связан с понятием безубыточности. Анализ безубыточности (его еще называют анализ “затраты-объем-прибыль”) позволяет наглядно пояснить смысл операционного ливериджа.

Точка безубыточности – это уровень продаж, при которой нет ни потерь, ни прибыли.

Для анализа безубыточности затраты  должны быть разделены на переменные и постоянные.

Введем обозначения:

S – объем продаж в $;

X – объем продаж в физических  единицах;

P – цена за единицу товара ($/ед.);

V – средние переменные затраты  ($/ед.);

VC – переменные эксплуатационные  затраты;

FC – постоянные эксплуатационные  затраты.

Тогда можно написать следующие равенства:

,

.

Отсюда:

,

, т.е.

Пример 1

Фирма производит и продает двери. Цена одной двери  . Средние переменные затраты Постоянные затраты

Точка безубыточности здесь равна:

Значит, чтобы не понести убытки, компания должна продать 5000 дверей.

Очень часто у фирм возникают  трудности с наличными деньгами. Или их просто нет, или вмененные издержки их хранения очень велики. Однако не все постоянные затраты требуют платы наличными (например, амортизация). Эту часть постоянных затрат можно вычесть из FC.

Тогда можно найти точку безубыточности наличных денег:

,

где d – затраты, не требующие выплаты  наличными.

Пример 2 

Пусть в примере 1 включают амортизацию в размере $2000.

Тогда

Значит, для того, чтобы покрыть постоянные затраты, связанной с оплатой наличными деньгами, фирме следует продать 4800 дверей.

Теперь можно перейти к иллюстрации  понятия “операционный (эксплуатационный) ливеридж”.

Эксплуатационный ливеридж количественно оценивается влиянием изменения объема продаж (ОП) на прибыль до уплаты процентов и налога (ПДПН). При заданном значении X

.

Здесь  .

Пример 3

Фирма, о которой шла речь ранее, продает в настоящее время 6000 дверей в год.

Тогда для нее

.

Это значит, что каждый процент  увеличения (уменьшения) объема продаж обеспечивает 6% увеличения (уменьшения) прибыли.

Финансовый ливеридж является мерой  финансового риска. Этот риск обусловлен постоянными финансовыми платежами. Один из способов количественной оценки финансового ливериджа – оценить влияние изменения ПДПН на доходность обыкновенной акции (ДОА).

При заданном объеме продаж Х:

,

где IC – постоянные финансовые платежи (уплата процентов и дивидендов по привилегированным акциям).

Следует учитывать, что дивиденды  по привилегированным акциям должны быть скорректированы с учетом ставки налога t, т.е.:

.

Пример 4

Используя данные предыдущих примеров, полагаем, что фирма имеет постоянные финансовые платежи в размере $2000. Из них половина – это выплата процентов, а другая половина – дивиденды по привилегированным акциям. Ставка налога составляет 40%. Требуется определить финансовый ливеридж фирмы при Прежде всего определяем

.

.

Это значит, что увеличение (уменьшение) ПДПН на 1% увеличит (уменьшит) доходность обыкновенных акций на 1,36 %.

В реальных условиях фирма, очевидно, должна учитывать как эксплуатационный, так и финансовый риск. Количественно этот комплексный риск можно оценить с помощью полного ливериджа. Полный ливеридж устанавливает влияние изменения объема продаж (ОП) на доходность обыкновенной акции (ДОА).

При заданном объеме продаж Х

Пример 5.

По данным предыдущих примеров определяем полный ливеридж. Для этого можно воспользоваться  двумя способами.

а)

.

б)

.

Это значит, что каждый процент увеличения (уменьшения) объема продаж приводит к увеличению (уменьшению) на 8,16 % доходности обыкновенной акции.

5  Теория структуры  капитала

Теория структуры капитала тесно  связана со стоимостью капитала фирмы.

Структура капитала – это комплекс источников получения фирмой долгосрочных фондов.

Первоочередная цель решений о структуру капитала – максимизировать рыночную стоимость фирмы путем соответствующего формирования этого комплекса.

При таком формировании стремятся  получить так называемую оптимальную  структуру капитала.

Оптимальная структура капитала – это структура, минимизирующая полную стоимость капитала.

Однако при определении оптимальной  структуры капитала приходится сталкиваться с большими трудностями. Некоторые  специалисты даже утверждают, что  подобной структуры вообще не существует. Такое утверждение основывается на сомнении в способности отдельной фирмы влиять на свою рыночную стоимость и соответственно стоимость своего капитала, изменяя составляющие используемых фондов.

При анализе структуры капитала используются следующие выражения.

1)        ,

 

где V – рыночная стоимость фирмы;

B – рыночная стоимость неоплаченного  долга;

S – рыночная стоимость выпущенных  в обращение акций (т.е. собственный  капитал).

2)       ,

где – стоимость долга фирмы (в долгосрочном периоде);

I – ежегодные выплаты по процентам.

3)       ,

где EAC – доход, который может  быть получен держателями обыкновенных акций (ДДОА);

 – норма доходности, обыкновенных  акций (т.е. стоимость собственного капитала при условии отсутствия роста прибыли и 100% уплате дивидендов).

4)        ,  

где – полная стоимость капитала (ставка капитализации).

5) Отношение   , характеризующее уровень ливериджа.

Анализ структуры капитала должен дать ответ на вопрос:

– Что происходит с  , и , когда уровень ливериджа возрастает?

К изучению этой проблемы в теории структуры капитала существуют различные подходы.

Наиболее реалистичным считается  подход Модильяни-Миллера.

Подход Модильяни-Миллера

Франко Модильяни и Мертон Миллер (далее – ММ) в вышедшей в 1958 году работе доказывают, что стоимость  фирмы не зависит от структуры ее капитала. По их теории эта стоимость определяется активами баланса, а не пассивами («стоимость пирога не зависит от того, как он порезан»). Однако теория ММ требует ряда нереалистичных допущений:

• отсутствую налоги;
• отсутствуют трансакционные затраты;
• отсутствуют затраты, связанные с банкротством;
• инвесторы могут брать в долг деньги по той же ставке, что и корпорации;
• все инвесторы имеют такую же об инвестиционных возможностях фирмы, что и менеджеры фирмы;
• ПДПН фирмы не зависит от стоимости фирмы.

Теория ММ основывается на двух постулатах:

Постулат 1.

Фирма не может изменить стоимость  своих ценных бумаг, разделив денежные потоки на несколько частей. Ее ценность определяется реальными активами, а  не ценными бумагами. Это значит, что можно разделить решения об инвестициях и финансировании.

Этот постулат выражает закон «сохранения  ценности» – стоимость активов  остается постоянной и не зависит  от обязательств, обусловивших их появление.

В условиях совершенного рынка капитала

.

Если инвестор обладает портфелем, содержащим и обыкновенные акции, и  облигации фирмы, то:

,

где D – долг;

Е – собственный капитал;

– соответственно стоимость долга  и собственного капитала.

Из приведенного выражения вытекает второй постулат ММ.

Постулат 2.

.

Если у фирмы нет долга, то . При низких значениях (т. е. при низких уровнях риска) зависимость линейная (рис. 2). При больших значениях стоимость долга начинает увеличиваться, поскольку кредиторы хотят получать компенсацию за риск. Одновременно темп роста снижается, а остается постоянным.

Рис. 2.

В реальных условиях картина несколько  иная, и это дает основание говорить о так называемом «традиционном  подходе» (рис. 3).

Рис. 3

Здесь явно видно, что действительно  существует оптимальное значение , максимизирующее стоимость фирмы согласно выражению

.

То, что наблюдается при «традиционном  подходе» в некоторой степени  можно объяснить, если отказаться хотя бы от некоторых ограничений, необходимых для теории ММ. Первые из них – отсутствие налогов. Если учитывать налоги, то пирог, о котором говорят ММ, надо делить не на две части (одна часть владельцам обыкновенных акций, другая – владельцам облигаций), а на три: третью часть получает государство в виде налогов. Поскольку для фирмы желательно эту часть сделать как можно меньше, а проценты по долгу от налога освобождаются, наличие долга сокращает налоговые платежи. Поэтому необходимо учитывать налоговый щит долга:

,

где Т – ставка налога.

Однако если рассматривать не только корпоративные налоги, но и налоги с физических лиц, то держатели обыкновенных акций могут оказаться в более  выгодном положении, чем держатели  облигаций: прирост капитала, являющийся частью дохода по обыкновенной акции, облагается налогом по более низкой ставке (в США ), чем доход в виде процентов по облигациям и дивидендов (в США ), причем он уплачивается только при продаже акции.

Второе ограничение – отсутствие затрат, связанных с банкротством фирмы или какой-либо финансовой катастрофой. Здесь правильнее говорить не о затратах, а о риске возникновения ситуации, при которой такие затраты станут неизбежными.

Если учесть все сказанное, то зависимость  рыночной стоимости фирмы от отношения можно представить в виде графиков на рис. 4. Эта зависимость определяется выражением:

Рис. 4

В целом точка зрения Модильяни  и Миллера характеризуется следующими соображениями:

а) V и  не зависят от структуры капитала.

б) повышается как раз в такой мере, что это нивелирует использование более дешевых заемных средств.

в) При принятии решения об инвестициях  ограничения не зависят от способа финансирования.

г) Величина зависит от группы риска, к которой может быть отнесена  та или иная фирма.

д) Существует идеальный рынок капитала с полной информацией для всех рыночных агентов и без трансакционных затрат.

По мнению ряда специалистов, на структуру  капитала оказывает влияние следующие  факторы:

1) Темп роста и стабильность  будущих продаж.