Анализ инструментов денежно-кредитной политики для таргетирования инфляции в Республике Казахстан

     Для повышения эффективности операционной цели необходимо решить вопрос об использовании формального индикатора денежно-кредитной политики. В настоящее время межбанковский рынок является внебиржевым, в результате чего сложно отслеживать объемы торгов и процентные ставки. Это затрудняет расчет рыночной процентной ставки на рынке. Целесообразно организовать единый биржевой рынок межбанковских кредитов для расчета полноценного индикатора. В другом случае можно использовать существующие методы расчеты индикатора рынка. Для целей денежно-кредитной политики может быть использована специально синтезируемая средневзвешенная ставка по объемам фактических сделок широкого круга банков на срок 3 месяца, покрывающая не менее половины объемов межбанковского рынка.

     Межбанковская ставка обладает всеми необходимыми достоинствами операционной цели. Во-первых, она ежедневно рассчитывается, имеет  простой алгоритм расчета, что делает операционную цель транспарентной. Во-вторых, денежные власти обладают всеми возможностями, чтобы влиять на значение переменной. В третьих, с ее помощью центральный банк в состоянии влиять на процессы, происходящие в нефинансовом секторе экономики. Наконец, межбанковская ставка может служить сигналом текущей и предстоящей денежно-кредитной политики.

     Эффективность применения межбанковской ставки в  качестве операционной цели будет расти  при развитии рынка в двух направлениях. Во-первых, развитие сегментов денежного рынка с большей срочностью, с инструментами до шести месяцев и до года. Это позволит сформировать полноценную кривую доходности денежного рынка и повысит эффективность рынка с точки зрения замещаемости его сегментов. Во-вторых, эффективность ставки в качестве операционной цели зависит от волатильности рынка. В настоящее время волатильность рынка регулируется НБРК посредством процентного коридора, границы которого формирует ставка по депозитам центрального банка, с одной стороны, и операциями прямого репо - с другой стороны. Ширина процентного коридора по суточным операциям достаточно велика, что оставляет центральному банку возможность для маневра.

     Вторая  группа проблем, логически  вытекающая из характера  операционной цели, связывается со спецификацией процентного коридора центрального банка. Для дальнейшего исследования операционных процедур мы должны проанализировать базовый денежно-кредитный инструментарий, применяемый для таргетирования инфляции. Как правило, центральные банки формируют коридор процентных ставок на межбанковском рынке. Они стремятся сохранить низкую волатильность ставки на денежном рынке не только ежедневно, но нередко в течение рабочего дня. Для стабилизации межбанковского рынка в ряде стран была введена «система коридора процентных ставок» (interest rates corridor system), или «система канала» (channel system). Она представляет собой ограничение на минимальные и максимальные краткосрочные ставки. Центральный банк готов предоставить ликвидность коммерческим банкам в неограниченных объемах (чаще под залог финансовых активов) по процентной ставке выше текущей ставки межбанковского рынка. Таким образом, денежные власти устанавливают максимальный предел, «потолок», рыночной ставки. Вместе с тем, центральный банк, принимая депозиты от коммерческих банков, готов поглощать избыточную ликвидность в неограниченных объемах по цене ниже ставки межбанковского рынка. Тем самым денежные власти поддерживают минимальный порог, «пол», межбанковской ставки. Коридор процентных ставок устанавливается таким образом, чтобы ежедневно удерживать колебания рыночной ставки вокруг целевого или желаемого уровня.

     Обследование  автором инструментов, задающих параметры процентного коридора, показало, что в подавляющем числе случаев границы коридора определяет связка операций кредит-депозит. В англосаксонских странах, ранее входивших в состав британской империи (Великобритания, Новая Зеландия, ЮАР), а также в Индонезии и Таиланде верхняя граница задается более гибкими по сравнению с кредитами операциями репо. Применение кредитов объясняется также либо дефицитом обеспечения по репо, либо неравным доступом банков к инструментам предоставления ликвидности.

     Во  всех странах коридор процентных ставок стабилизирует сегмент «овернайт» денежного рынка. Помимо него центральный  банк может поддерживать процентный коридор и на более длинных сегментах рынка - например, два дня (Бразилия), неделю (Исландия), две недели (Индонезия), месяц (Южная Корея, Новая Зеландия). Как правило, по мере развития денежного рынка происходит постепенное смещение сегмента, на котором центральный банк стабилизирует рынок, в сторону «овернайт».

     Процентная  политика в рамках коридора может  принимать три формы: симметричный и асимметричный коридор, а также  коридор без ориентира. Классический пример симметричного коридора процентных ставок демонстрирует шведский денежный рынок. Нижнюю границу коридора формирует ставка по депозиту «овернайт» Риксбанка, а верхнюю границу – ставка по его кредиту «овернайт». Границы устанавливаются на равноудаленном расстоянии от центра коридора ±0,75%.

     Пример  асимметричного коридора процентных ставок можно найти на исландском денежном рынке. Центральный банк Исландии использует операции постоянного действия для  поддержания коридора процентных ставок на сегментах «овернайт» и семь дней. На сегменте «овернайт» он начисляет проценты на текущие счета кредитных организаций в центральном банке, а также выдает кредиты «овернайт». На сегменте в семь дней Центральный банк Исландии, с одной стороны, принимает депозиты и выпускает депозитные сертификаты, и с другой стороны, выдает кредиты под обеспечение ценными бумагами.

     Наконец, последний вариант – коридор  без выраженного процентного  ориентира. Центральные банки Норвегии, Индонезии и Чехии не задают процентную ставку, выступающую ориентиром для  рынка внутри коридора. В альтернативной интерпретации ею может быть одна из  процентных ставок, формирующих границу коридора. В Норвегии, например, ею служит ставка по депозиту.

     Мы  определили, что ширина процентного коридора всегда кратна 0,25%, что связано с дискретным изменением процентной ставки центрального банка. Как правило, размах границ составляет 0,5%, 1,0%, 1,5% и 2,0%. Иными словами, инфляционное таргетирование носит ярко выраженный характер европейского стиля денежно-кредитной политики и опирается на узкий процентный коридор. В 80% стран расстояние между границами коридора не превышает 2% (рис. 2). Исключение составляют Польша (ширина коридора достигает 3%); Швейцария, где коридор не используется; Индонезия, Сербия и Румыния, имеющие слабо развитые денежные рынки, где власти озабочены стабилизацией колебаний валютного курса. 
 
 

Рисунок 2 – группировка стран, проводящих таргетирование инфляции, по ширине коридора процентных ставок на межбанковском рынке «овернайт», по состоянию на сентябрь 2010 г.⁴ 

      В плане рекомендаций для повышения  эффективности процентного коридора мы предлагаем следующие нововведения исходя из текущей конфигурации денежно-кредитного инструментария НБРК.

• Коридор процентных ставок на межбанковском рынке на сегменте «овернайт» и более «длинных» сегментах могут формировать депозитные операции и прямое репо НБРК. Введение узкого процентного коридора может проходить в две фазы, продолжительность которых зависит от степени готовности денежного рынка к восприятию инноваций.
• На первой фазе в качестве операционной цели денежно-кредитной политики  целесообразно рассматривать процентную ставку межбанковского рынка от одного до трех месяцев. При этом процентный коридор может оставаться достаточно широким, что допускает высокую волатильность ставки «овернайт» и небольшую волатильность курса тенге. Основные стабилизационные усилия НБРК сдвигаются от курса тенге к процентной ставке межбанковского рынка.
• В течение перехода от первой ко второй фазе модернизации денежно-кредитного инструментария происходит постепенное расширение допустимого коридора колебаний стоимости бивалютной корзины и сужение процентного коридора на рынке «овернайт»
• На второй фазе происходит отказ от широкого валютного коридора, ограничивающего стоимость бивалютной корзины, переход на независимое плавание тенге и введение узкого процентного коридора на рынке «овернайт» шириной не более 2%.
• В последующем происходит уменьшение горизонта операционного таргетирования процентной ставки до горизонта «овернайт» и сужение коридора до 0,5-1,0%.

   Третья  группа проблем раскроет роль операций на открытом рынке при таргетировании инфляции. Операции на открытом рынке в отличие от операций постоянного действия проводятся на нечастой, однако регулярной основе. Если центральный банк будет придерживаться пассивного подхода и полагаться на коридор процентных ставок, то операции на открытом рынке послужат средством тонкой настройки рынка. Если центральный банк предпочтет активный подход, предполагающий активное формирование конъюнктуры денежного рынка, операции на открытом рынке смогут проводиться ежедневно и даже по несколько раз в сутки. У ряда азиатских центральных банков характеристики операций на открытом рынке близки к операциям постоянного действия, поскольку, несмотря на то, что они проводятся по рыночным ценам, условия операций слабо изменяются во времени, что позволяет поддерживать процентный коридор на более «длинных» сегментах рынка.

     Проанализировав официальные документы центральных банков, реализующих таргетирование инфляции, мы обозначим две функции, выполняемые операциями на открытом рынке. Во-первых, удержание краткосрочной рыночной процентной ставки близко к процентной ставке центрального банка (или целевой процентной ставке), что помогает достичь инфляционного ориентира. Во-вторых, поддержание сглаженного и эффективного функционирования финансовых рынков.

     Операции на открытом рынке мы склассифицируем на шесть больших групп:

• эмиссия центральным банком ценных бумаг (сертификатов, векселей или облигаций, иногда от имени правительства);
• прямые («аутрайтные») операции с долговыми инструментами на вторичном рынке без обязательств по совершению обратной сделки;
• операции прямого и обратного репо (соответственно, предоставление и изъятие ликвидности);
• валютные свопы или совмещение валютной операции на спот-рынке с противоположной сделкой на срочном рынке;
• валютные интервенции на спот-рынке;
• операции на межбанковском рынке: кредиты и депозиты по рыночным ставкам.

   На  рис. 3 приведены данные об использовании центральными банками – приверженцами таргетирования инфляции операций на открытом рынке. Там же отражена статистика операций на открытом рынке широкой выборки центральных банков (по сведениям Банка международных расчетов⁵).

Рисунок 3 - операции на открытом рынке, предпочитаемые центральными банками⁶ 

     Безусловным лидером среди операций является прямое репо, которое используют почти  все регуляторы для предоставления банкам ликвидности. Его преимуществами являются большая гибкость (по сравнению с кредитами), минимальное документарное оформление, низкие издержки для регулятора и нейтральное влияние на рынок. Операции прямого репо и обратного репо служат для регулирования текущей ликвидности банковского сектора. Второе место по распространенности занимают прямые операции центральных банков на вторичном рынке облигаций. Они проводятся нечасто и служат для регулирования долгосрочной ликвидности банковского сектора. В связи с тем, что прямые операции оказывают непосредственное влияние на рыночную конъюнктуру, регуляторы стремятся минимизировать их использование. Наконец, третье место делят валютные свопы и эмиссия центральным банком собственных ценных бумаг.

     Отличия в применении операций на открытом рынке у банков - приверженцев таргетирования инфляции от остальных банков довольно незначительны. Другие денежные власти, прежде всего, опираются на прямое и обратное репо, эмиссию собственных ценных бумаг и операции на вторичном рынке облигаций. Их выбор предопределен преимуществами операций на открытом рынке: они позволяют послать рынку ясные сигналы. Наибольшей транспарентностью и простотой обладает прямое и обратное репо. Однако если банки сталкиваются с трудностями доступа к инструментам центрального банка (например, в силу дефицита обеспечения по операциям), то большая гибкость денежно-кредитной политики может быть придана за счет расширения спектра операций на открытом рынке. Как правило, репо не удается использовать, если отсутствует полноценный вторичный рынок ценных бумаг или он является малоликвидным (как в Израиле или Польше).

     Реализация следующих мер, по нашему мнению, будет способствовать повышению эффективности операций на открытом рынке в целях развития рынка:

• определение цены финансового инструмента или процентной ставки в соответствии с рыночными ожиданиями (выявление истинных предпочтений участников);
• координация политики по управлению государственным долгом и операций центрального банка на открытом рынке;
• расширение круга участников за счет снижения к ним требований;
• формирование эффективного первичного рынка ценных бумаг центрального банка путем увеличения объемов отдельных выпусков и ликвидности на ключевых сегментах рынка;
• использование в качестве ориентиров процентных ставок при проведении операций на открытом рынке доходности эталонных выпусков государственных ценных бумаг.

   В плане развития операций НБРК на открытом рынке мы полагаем возможным движение в следующих направлениях:

• развитие регулярных операций на отрытом рынке для формирования среднесрочного процентного коридора посредством операций прямого (обратного) репо для крупных банков, обладающих приемлемых обеспечением в форме ценных бумаг, и кредитов (депозитов) для региональных банков, не имеющих ликвидного обеспечения;
• применение аукциона с фиксированной ценой для формирования процентного коридора на сегменте в месяц и квартал, а также американского дискриминационного аукциона на сегментах в полгода,  три квартала и год;
• постепенный переход от регулирования валютного курса посредством валютных интервенций на спот-рынке к регулированию движения международного капитала через валютные свопы.