Анализ мотивов слияний и поглощений

1> вид рынка (монопольный,  конкурентный); D» объем рынка;

Ь- важность для производства (стратегический вид продукции) или  удельный вес в издержках (высокий  удельный вес сырья и топлива  в издержках предполагает наличие  контроля за этими составляющими  затрат);

> возможность синергетических  эффектов при объединении.

Зависимость от этих факторов формирует вид цепочки  ценностей.

Вертикальная интеграция является наиболее предпочтительной моделью  только на данном этапе развития отрасли, чему способствуют следующие обстоятельства:

высокие цены на сырье  и топливо, ограниченность разработанных  месторождений природных ресурсов приводят к необходимости включения  в цепочку ценностей добывающих компаний;

высокая конкуренция  на рынке конечной продукции диктует  желаемость гарантированных рынков сбыта, отсюда - диверсификация компаний путем включения в холдинги предприятий  автопрома, трубных заводов;

монополизм на рынке  предоставления транспортных услуг  определил необходимость развития собственных транспортных компаний. Вертикальное построение цепочки ценностей  повышает стоимость

компаний за счет минимизации ее рисков:

минимизация операционных рисков: защита от неблагоприятной  конъюнктуры рынка и защита от монополии поставщиков сырья, транспортных услуг, т.д.

минимизация систематических  рисков: защита от коррупции, административного  давления путем построения крупных  градообразующих компаний.

3) низкое качество  менеджмента и неготовность к  переменам.

43 Красникова M. Профильный  передел. // Эксперт. -2004 . - № 16. - С.52-56, с.52.

Но построение крупных  вертикальных диверсифицированных  компаний не характерно для других отраслей экономики. Тенденция мировой  экономики - специализированные компании, имеющие преимущество, прежде всего  в качестве продукции. Опыт американской экономики привел к выводу о неэффективности  конгломератов. Так, в 1979 г. в Америке  было 165 конгломератов. Уже в 1994 г. 33 % из них распродали непрофильные активы сосредоточились на основном виде бизнеса. Еще 35 % конгломератов были поглощены  или ликвидированы.43 Таким образом, для повышения эффективности  бизнеса необходимо избавление от непрофильных активов. Но решение о том, какие  активы являются непрофильными, принимается  исходя из общей стратегии бизнеса  и существующих рисков компании. Металлургические компании России пока выбирают стратегию  не узкой диверсификации, а упорядочения активов, приводящей к созданию практически  самостоятельных специализированных компаний со 100 % участием головной компании (пример — компания «Северсталь»).

Для выбора конфигурации цепочки ценностей была предложена следующая модель:

Объем рынка Высокий  Горизонтальная интеграция Вертикальная интеграция Низкий Аутсорсинг Диверсификация Низкая Высокая Синергия

Рис. 1.3. Выбор конфигурации цепочки ценностей. Источник: Тащилин  Д.В. Инструментарий стоимостно-ориентированной  стратегии фирмы (на материалах черной металлургии) /Д.В. Тащилин. — Автореферат due. на соискинае уч. степени к.э.н., Волгоград, 2006. -28 с, с.22.

Недостатки вертикальной интеграции связаны с недостаточной  прозрачностью для внешних инвесторов данных о прибыльности отдельных  сегментов деятельности компаний, что  приводит к недостатку финансирования; сдерживаются инновационные процессы ввиду отсутствия конкуренции.

Изменение объемов  рынка, появление конкурентов среди  компаний, входящих в цепочку стоимости  приведет к изменению конфигурации этой цепочки. Например, в последнее  время развивается лизинг вагонов. Предоставление таких услуг становится конкурентным, это может привести к тому, что металлургические холдинги избавятся от транспортных компаний как непрофильных.

Конгломеративные  слияния/поглощения вызывают неоднозначную  реакцию исследователей. «Наследие  конгломератов получило низкую или, по

44

44Гохан Патрик  А. Слияния, поглощения и реструктуризация  компаний / Патрик А. Гохан; Пер.  с англ. — 2-е изд. —М.: Альпина  Бизнес Букс, 2006. - 741 с, с. 164.

крайней мере, смешанную  оценку», - отмечает Патрик А. Гохан. Многие конгломераты, образовавшиеся на волне  слияний 1960-х гг., в 1970з80 гг. были реорганизованы путем дивестиций, отпочкований и  др. техник сжатия бизнеса. Но, многие компании и выиграли от диверсификации своей  деятельности. Например, Патрик А. Гохан  как пример успешной диверсификации бизнеса называет компании General Electric, Allied Signal.45 Выгоды диверсификации можно  измерить следующим образом:46

Cov(Ea,EB)<0; (1.6)

где:

Cov (Еа;Ев) - ковариация  прибыли компаний А и В.

Если ковариация прибылей объединяющихся компаний меньше нуля, то появляется эффект взаимного  страхования, риск объединенной компании уменьшается, что позволяет ей извлечь  большее финансирование под более  выгодные условия.

Рассмотрим более  подробно выгоды и издержки конгломеративной формы бизнеса. Во многом оценка конгломератов  зависит от вида рынка (совершенный/несовершенный), на котором они образуются и от того, является ли компания закрытой или  открытой.

В условиях совершенного рынка конгломеративные слияния/поглощения с теоретической точки зрения не имеют экономических выгод. Так, эффект диверсификации (Cov (Еа> Ев) < 0), может быть достигнут и самими акционерами, а менеджеры должны сосредоточиться на эффективном  управлении специализированными компаниями, где в наибольшей степени могут  проявить свои компетенции.

45 Там же, с. 164, 165.

46 Там же, с. 167.

На несовершенных  рынках индивидуальный инвестор может  не иметь возможности прямо диверсифицировать  свой портфель ввиду отсутствия на рынке активов с необходимыми им характеристиками, кроме того, на несовершенном или узком рынке, на котором выбор ликвидных активов  незначителен, активы, доступные к  инвестированию могут иметь одинаковую корреляцию (как отмечают исследователи, это характерно для российского  фондового рынка). С другой стороны, инвестор может купить пай инвестиционного  фонда и диверсифицировать, таким  образом, свой портфель.

Но, если компания-покупатель является закрытой, то диверсификация становится теоретически оправданной: число акционеров компаний закрытого  типа обычно достаточно ограничено, они  сами в типичном случае являются менеджерами, свободная продажа акций затруднена. Это приводит к тому, что диверсификация портфеля отдельного инвестора становится сложной (его портфель неликвиден, сложно вывести свои средства в необходимый  акционеру момент времени), агентские  конфликты отсутствуют, поэтому  разница между диверсификацией  индивидуального инвестора и диверсификацией компании в целом отсутствует, что делает стратегию конгломеративных слияний/поглощений оправданной.

Еще одним мотивом  для конгломеративных слияний, по мнению автора, может служить приобретение гудвилла компании-цели. Гудвилл компании - это неосязяемые активы, неотделимые  от компании, основой которых является информация и знания.

47

Иноземцев, В.Л. За пределами  экономического общества / В.Л. Иноземцев. — М.: Наука, 1998. — 638 е., с.341.

Информация и знания становятся в рамках корпораций интеллектуальным капиталом, который можно разделить  на человеческий капитал (знания, навыки, способности работников, корпоративная  культура и философия организации), и структурный капитал (патенты, лицензии, торговые марки, организационная  структура, базы данных, электронные  сети и т.д.).47 Структурный капитал  может быть отчужден от компании - продан, подарен, передан в управление и  т.д. Человеческий капитал неотделим  от его носителей и не является собственностью компании, он как бы «арендуется» фирмой, поэтому часто  не считается активом и не подлежит бухгалтерскому учету. Несмотря на это, именно «качество» человеческого капитала приносит реальные выгоды компании, в  виде прямого увеличения дохода, уменьшения риска организации, стабильности получаемых доходов. Эти преимущества находят  свое отражение в разрыве между  оценками акций на фондовом рынке  и бухгалтерскими оценками. Стоимость  неосязаемых активов - это «добрая  воля» (гудвилл) фирмы, которая определяется доверием акционеров к фирме. Стоимость  неосязаемых активов, неотделимых  от фирмы — это ее «гудвилл», в  который входят: 1) «качество» человеческого  капитала; 2) степень доверия акционеров, клиентов, работников фирме; 3) наличие  оптимального сочетания всех факторов производства; 4) «качество» менеджмента; 5) наличие «сетевых характеристик» у компании, др.

В настоящее время  происходит интеграция различных форм капитала. По мнению автора, на первый план в характеристике капитала выходит  не только «производственное начало и промышленный капитал», но и интеллектуальный капитал, информационная инфраструктура, и способ соединении функциональных составляющих капитала (банковского, промышленного, интеллектуального, информационного) в единое целое. Новые формы интеграции капитала приводят к сетевой структуре  организаций. Основное внимание в таких  организациях уделяется развитию кооперационных и информационных сетей. Организация  в сети зависит от активов (материальных и нематериальных), которые контролируются другими организациями, а спецификация активов приводит к тому, что они  имеют ценность только тогда, когда  используются в сети, при выходе из нее они теряют ценность. Интеграция организаций приводит к образованию  своего рода «виртуального» капитала, который представляет собой сложную  интегрированную систему капиталов  различных видов и сфер деятельности и имеет ценность только как интегрированная  форма. При разделении такого капитала ценность его отдельных составляющих (например, материальных активов, патентов, человеческого капитала; или разделение по функциональным сферам: производственные, торговые, банковские, страховые организации) может резко уменьшаться, в том  числе и до нуля. «Виртуальный»  капитал предполагает не просто арифметическое сложение капиталов и ресурсов предприятия, а их интеграцию в новую структуру, которая будет характеризоваться  наличием общих целей и общей  информационной системой для корпораций, входящих в сеть. «Виртуальный» капитал  раздвигает границы организаций, интеграция может происходить не только путем  объединения активов, но и путем  объединения в сеть, создающуюся на единой информационной платформе и имеющую общие принципы, правила деловой этики, поведения (корпоративную культуру - «социальный» капитал организации). «Капитал станет более символической, чем реальной субстанцией, ...он «будет представлять собой сложное интеграционное целое, объединяющее все виды капитала и объединенное общей и единой информационной системой. Капитал вообще примет информационный образ. Не только информация станет капиталом, но и капитал станет информацией» (Ю.М. Осипов).48

«Сетевые» характеристики корпорации увеличивают их адаптационные  возможности, но это увеличивается  и трудность оценки выгод компании от проведения стратегии слияния/поглощения.

Осипов, Ю.М. Опыт философии  хозяйства: хозяйство как феномен  культуры и самоорганизующаяся система/Ю.М. Осипов. -М.: 1990, с.316.

Стоимость гудвилла зависит как от объективных факторов, отражающих реальное повышение конкурентоспособности  компании на рынке, так и от субъективных, определяющихся индивидуальными представлениями  инвесторов о будущих перспективах фирмы. Стоимость гудвилла выявляется на рынке, при покупке или продаже  компании, определение его расчетным  путем в денежном выражении представляет собой очень условную величину. С  этим соглашаются многие исследователи: Иноземцев, который считает, что  «добрая воля» становится основным критерием, лежащим в основе рыночной цены компании и ... не может быть определена путем калькуляции объективных  стоимостных показателей».49 Тем  не менее, существуют методики, определяющие стоимость гудвилла расчетным путем: 1) метод преимущества в прибыли, при котором капитализируется часть  доходов, превышающий среднеотраслевой уровень, и не относящаяся к неосязаемым  активам фирмы; 2) стоимость неосязаемых  активов как превышение рыночных оценок над балансовыми для компаний, чьи акции котируются на фондовой бирже; 3) стоимость невидимых активов  определяется как сумма превышения прибыли фирмами, которые имеют  эти активы над суммой прибыли  фирм, имеющих те же материальные активы, но не использующие неосязаемые (метод  Д. Петерсона и Т. Паркинса); 4) коэффициент  Тобина, рассчитываемый как отношение  рыночной стоимости фирмы к ее восстановительной стоимости. Для  компаний, использующих неосязаемые  активы этот коэффициент больше единицы.

Все эти методы имеют  определенные недостатки. Главный из них тот, что в методах используются субъективные оценки: либо экспертов, либо участников рынка. Автор считает, что для определения стоимости  гудвилла возможно применения метода избыточных активов. Метод избыточных активов представляет собой модификацию  одного из наиболее распространенных методов оценки гудвилла — метода избыточных прибылей. Для определения  стоимости гудвилла предлагается рассчитать

общую величину активов, которую необходимо инвестировать  в компанию

при условии долгосрочной среднеотраслевой оборачиваемости  активов.

Разность между  рассчитанной и балансовой стоимостью активов и

представляет собой  стоимость гудвилла.

Метод избыточных активов  включает в себя следующие этапы:

Иноземцев, В.Л. За пределами  экономического общества / В.Л. Иноземцев. - М.: Наука, 1998. - 638 с, с.342.

определение стоимости  активов, необходимых для их среднеотраслевой оборачиваемости;