Анализ мотивов слияний и поглощений

определение стоимости  избыточных активов как разницы  между величиной активов, необходимых  для получения среднеотраслевой оборачиваемости, и стоимостью активов  предприятия, отражаемых в его финансовой отчетности.

Таким образом, гудвилл  компании может быть определен следующим  образом:

GW=(-?— -А); Об.А У 

(1.7)

где:

GW— гудвилл компании; В — выручка компании;

Об.А — долгосрочная среднеотраслевая совокупных активов, рассчитанная как среднеарифметическая взвешенная за ряд лет по статистическим данным и скорректированная на долгосрочный темп роста;

06.А. = (Е Об.А-i * t / L t) * (1 + g); 

(1.8) 

где:

Об.А., - среднеотраслевая оборачиваемость активов за i-ый период; t -номер i-oro периода (1,2,...п);

g - долгосрочный темп  роста оборачиваемости активов;

А — стоимость  совокупных активов, отражаемых в финансовой отчетности компании.

Данная методика позволяет учесть особенности формирования стоимости гудвилла, избежать сложностей в обосновании значения ставки капитализации  при использовании метода избыточных прибылей и недостатков, присущих показателю прибыли. Так, прибыль во многом зависит  от методов бухгалтерского учета  и учетной политики предприятия (учет запасов, амортизации). Применение различных методик бухгалтерского учета приводит к различным величинам  прибыли. Показатель денежного потока более объективно характеризует  деятельность компании, но он менее  информационно открыт для внешних  пользователей. Поэтому автор для  расчета величины гудвилла остановился  на показателе оборачиваемости активов, так как показатель выручки, используемый при расчете оборачиваемости  менее зависит от применяемых  методов бухгалтерского учета и  более информационно открыт, чем  показатель денежного потока. Стоимость  активов, используемую в расчетах, автор  предлагает учитывать по данным бухгалтерского учета для обеспечения сравнимости данных, поскольку среднеотраслевые значения рассчитываются на основе финансовой (бухгалтерской) отчетности компаний. Полученное значение гудвилла для расчета стоимости компании необходимо прибавлять уже к рыночной оценке активов.

Автор считает, что  одним из мотивов реализации стратегии  конгломеративного слияния/поглощения является получение гудвилла, а экономические  выгоды, которые получаемые при данной стратегии следующие:

получение информации, позволяющей повысить конкурентоспособность  компании (информация о рынках, покупателях, технологиях, и т.д.);

получение доступа  к административным ресурсам;

повышение и развитие компетенций менеджеров компании (опыт разработки и реализации управленческих, маркетинговых технологии и

т.д.);

получение информационных технологий;

внедрение новой  организационной культуры, др.

Необходимое условие  успешной реализации данной стратегии  — «дружественное» слияние. Один из аргументов против данной точки  зрения следующий: выгоды реализуются  только при активном взаимодействии персонала компаний друг с другом. Не проще ли привлечь в компанию только менеджмент, работников компании-цели, не покупая ее материальные активы? Но, дело в том, что экономические  выгоды возникают при частичном  обмене компетенциями компаний, нужно  также учитывать, что информация в компании распределена между различными людьми, отделами, и отдельный индивидуум не владеет всей информацией и  лишь объединение личностных и профессиональных компетенций, информационных технологий, способов обработки информацией, управленческих технологий, «сетевых» активов может  обеспечить синергетические эффекты. С этой точки зрения, покупая компанию, покупается «венчурный проект», характеризующийся, с одной стороны, высоким риском, а с другой -возможностью реализации значительных синергетических эффектов, связанных с нестандартным подходом к управлению компанией. Поскольку  такие проекты высокорискованы, то, по мнению автора, компания-цель должна иметь размеры, значительно меньше, чем у компании-покупателя, поэтому  данный мотив не может лежать в  основе объяснения всех конгломеративных слияний/поглощений.

Еще один аргумент в  пользу конгломеративных слияний/поглощений — получение финансовых синергии. Как уже отмечалось выше (§ 1.2), эта  гипотеза вызывает сомнения у многих исследователей, но, эмпирические исследования показывают, что в результате слияний  долговая нагрузка компаний возрастает выше нормального уровня в отрасли.50

«Исследования Мида, Вестона, Мелихера и Раша, Вестона  и Мансннхка, Мичела и Шейкда показали, что конгломеративные слияния приводят к значительному увеличению долговой нагрузки новой компании» -Цит по Рудык Н.Б. Конгломеративные слияния  и поглощения: Книга о пользе и  вреде непрофильных активов: Учеб.-практич. пособие / Н.Б. Рудык. — М.: Дело, 2005. - 224 с.

51 Williamson, О. Corporate Controlb and Business Behavior: An Enquiry into the Effects of Organizational Form of Enterprise Behavior. Englewood Cliffs, N.J.: Prentice Hall.

Следующий довод  в пользу конгломератов — создание внутреннего рынка капиталов, который  позволяет более эффективно перераспределять средства, чем внешний (О. Уильямсон51). Эффективность внутреннего рынка  по сравнению с внешним объясняется, с точки зрения О. Уильямсона, устранением  информационных асимметрий между акционерами  и менеджерами компании, что позволяет  быстро принять эффективное решение. Поэтому возможна реализация следующих  преимуществ:

быстрое финансирование рискованных инновационных проектов, раскрытие информации о которых  на внешних рынках привело бы к  потере конкурентных преимуществ;

- недопущение неэффективного  использования свободных денежных  потоков;

более полное использование  компетенций менеджеров (т.к. в узкоспециализированных компаниях требуются только определенные навыки и компетенции).

Еще одно объяснение большей эффективности внутренних рынков по сравнению с внешними —  владение подразделениями, о финансировании которых принимается решение  на праве собственности, что снижает  конфликты между кредиторами  и компанией, повышает качество управления активами (например, в случае финансовых затруднений активы могут быть объединены, а в случае финансирования с внешних  рынков активы необходимо было бы продать).52

Итак, преимущества конгломеративной формы организации  бизнеса могут быть представлены следующим образом:

Таблица 1.4

Исследования эффективности  деятельности конгломератов

Но противников  конгломератов гораздо больше. Их негативное отношение к конгломератам  подкрепляется анализом реакции  фондового рынка на объявления о  конгломеративных слияниях/поглощениях  и результатов работы конгломератов. Результаты исследований представлены в таблице.

и поглощения: Книга  о пользе и вреде непрофильных активов: Учеб.-практич. пособие / Н.Б. Рудык. -М.:Дело, 2005. -224 с.

Хэйлн, Пэлепу, Рубэк, 1997г.) проводили анализ слияний/поглощений, разделив их на два класса: стратегические и финансовые. К стратегическим слияниям они отнесли дружественные слияния  между компаниями, имеющими общие  деловые связи (горизонтальные и/или  вертикальные), сделки обычно оплачивались акциями. К финансовым — конгломеративные слияния/поглощения между компаниями, относящимися к разным отраслям, сделки были оплачены денежными средствами.

Исследования эффективности  деятельности конгломератов показали, что фондовый рынок часто негативно  реагирует на решение о конгломеративном слиянии. Возможные причины этого  ученые объясняют следующим образом:

Рудык, Н.Б. Конгломеративные слияния и поглощения: Книга о  пользе и вреде непрофильных активов: Учеб.-практич. пособие / Н.Б. Рудык. - М.: Дело, 2005. —224 с, с.73. 56 Там же, с. 75.

Принимая решение  о конгломеративном слиянии, менеджеры  действуют, прежде всего, в собственных  интересах, а не в интересах акционеров. Поэтому инвестиции направляются таким  образом, чтобы повысить компетенции  менеджеров, а не увеличить стоимость  компании. «Менеджер будет готов  приобрести компанию, о бизнесе которой  он имеет достаточно отдаленное представление. Он готов начать управлять незнакомым ему бизнесом - только бы сохранить  за собой рабочее место. Ведь при  условии успешного управления ему, скорее всего, удастся это сделать. При этом «успешное управление»  не означает, что менеджеру обязательно  нужно добиваться выдающихся результатов  в новом для себя бизнесе и  становиться звездой. Совсем нет. Для  него будет вполне приемлемым вариантом  достичь таких результатов управления бизнесом, которые бы выглядели лучше  результатов управления старым бизнесом компании (или, в крайнем случае, не хуже последних)», - считает Н.Б. Рудык.55 Но, в условиях конкурентной среды, новый бизнес будет сравниваться не с уже имеющимися, а с аналогичными бизнесами. Поэтому сложно сказать, насколько высоко будут оценены  заслуги менеджера, если показатели работы нового бизнеса будут ниже среднеотраслевых показателей. В этом случае риск потери работы не столько  снижается, сколько увеличивается.

Размер компании также имеет значение для компенсации  менеджера: чем больше размеры активов, находящихся под контролем менеджера, тем выше его вознаграждение. Исследования также показали отсутствие зависимости  между чувствительностью объема компенсаций топ-менеджеров и результатам  работы компании: изменение благосостояния собственников на 1 ООО долл. изменяет компенсацию топ-менеджера только на 1,85 долл.56 Но, как показали результаты исследований (Ламберт, Ларкер, 1987г., Роуз, Шепарл, 1997 г.), конгломеративные слияния  и поглощения не являются эффективным  способом увеличения размеров компенсации  топ-менеджеров. А гипотеза (Роуз, Шепарл, 1997 г.) о росте социальной, политической и общественной значимости топ-менеджеров после проведения ими слияний/поглощений подтвердилась. Кроме того, выяснилось, что менеджеров, проводящих слияния  чаще приглашают в Совет директоров другой компании, а если они уже  приглашены в него, то вероятность  смещения их с поста снижается.57

С другой стороны, исследования других ученых (Ферт; Аграваль и Уоклинг; Абель, Самуэльс и Крана, 1994 г.)58, наоборот, продемонстрировали рост размеров заработной платы и компенсаций топ-менеджеров компаний, инициировавших слияния.

Таким образом, однозначных  выводов об обусловленности конгломератных слияний только агентскими издержками и эффективности или неэффективности  деятельности конгломератов сделать  нельзя.

По аналогии с  преимуществами конгломеративных слияний  представим и их недостатки (табл. 1.6).

Таблица 1.6

Противоречивость  теорий и эмпирических исследований о деятельности конгломератов заставляет предположить циклический характер их эффективности/неэффективности: в  зависимости от неких условий, в  одни периоды времени конгломеративная форма организации эффективна, в  другие - неэффективна.

В настоящее время  существует несколько теорий, объясняющих  существование конгломератов с  точки зрения максимизации стоимости  компаний.59

1. Теория финансовой  синергии (Флак, Линч, 1999 г.)

Создание конгломерата вызвано желанием^ одно из компаний, участвующей в объединении, получить необходимые ей финансовые ресурсы  под выгодный инвестиционный проект, который она не может профинансировать другим способом (в помощью внешних  рынков, например, из-за высокого риска  инвестиционного проекта или  невозможности контроля денежных потоков). После реализации инвестиционного  проекта компания улучшает свою инвестиционную привлекательность и вновь может  привлекать финансовые ресурсы на внешних  рынках - конгломерат распадается. Финансовая синергия заключается в возможности  объединенной компании привлечь больше ресурсов, чем обе по отдельности.

Рудык, Н.Б. Конгломеративные слияния и поглощения: Книга о  пользе и вреде непрофильных активов: Учеб.-практич. пособие / Н.Б. Рудык. - M.: Дело, 2005. - 224 с, с.144-168.

Но, данная теория может  объяснить только те сделки, в которых  одна из компаний находится на стадии рождения или это зрелая компания, испытывающая финансовые затруднения.

Дисконт в стоимости  конгломератов теория объясняет  тем, что не конгломерат разрушает  стоимость - стоимость была уже разрушена  до объединения, но при объявлении о  слиянии информация о разрушении становится известной рынку, который  реагирует на нее снижением стоимости.

Эмпирические исследования Хаббарта, Палия (1999 г.) подтвердили  данную теорию.