Разработка программы оценки и мониторинга стоимости предприятия

Эти простые и понятные с точки  зрения здравого смысла положения позволяют  приблизить методы прогнозирования  денежных потоков к реальной жизни.

 

3. Расчетные формулы методов оценки стоимости компании

 

1. Затратный подход

В данном разделе, ввиду сложности расчетов и необходимости анализа большого количества информации будет рассмотрен только самый основной и простой  метод -  метод скорректированной балансовой стоимости (метод чистых активов предприятия).

Метод скорректированной балансовой стоимости (метод чистых активов  предприятия) предполагает анализ и  корректировку статей баланса предприятия, суммирование стоимости активов  и вычитание из полученной суммы  скорректированных статей пассива  баланса в части долгосрочной и текущей задолженностей. Эта методика расчета стоимости предприятий соответствует Международным принципам бухгалтерского учета и широко используется в настоящее время в так называемой нормативной оценке при определении стоимости чистых активов акционерных обществ (см. приказ Минфина России и ФК ЦБ России от 29 января 2003 г. № Юн, 03-6/ПЗ) и в процесс приватизации государственных или муниципальных предприятий, т. е. в тех случаях, когда речь идет о сделках с государственным или муниципальным имуществом. 
Под стоимостью чистых активов предприятия понимается величина, определяемая путем вычитания из суммы активов предприятия суммы долгосрочных и краткосрочных обязательств. 
Ниже представлен алгоритм реализации метода скорректированной балансовой стоимости (метода чистых активов).

1. Суммируются статьи баланса предприятия:

1. остаточная стоимость нематериальных активов;
2. остаточная стоимость основных средств;
3. оборудование к установке;
4. незавершенные капитальные вложения;
5. долгосрочные финансовые вложения;
6. прочие необоротные активы;
7. производственные запасы;
8. животные;
9. остаточная стоимость малоценных и быстроизнашивающихся предметов;
10. незавершенное производство;
11. расходы будущих периодов;
12. готовая продукция;
13. товары;
14. прочие запасы и затраты;
15. товары отгруженные;
16. расчеты с дебиторами;
17. авансы, выданные поставщикам и подрядчикам;
18. краткосрочные финансовые вложения;
19. денежные средства;
20. прочие оборотные активы.

2. Суммируются обязательства (задолженности) предприятия по пассиву баланса:

1. целевое финансирование и поступления;
2. арендные обязательства;
3. долгосрочные кредиты банков;
4. долгосрочные займы;
5. краткосрочные кредиты банков;
6. кредиты банков для работников;
7. краткосрочные займы;
8. расчеты с кредиторами;
9. авансы, полученные от покупателей и заказчиков;
10. расчеты с учредителями;
11. резервы предстоящих расходов и платежей;
12. прочие краткосрочные пассивы.

3. Из суммы активов (итого по п. 1) вычитается сумма пассивов (итого по п. 2).

4. К полученной разности прибавляется рыночная стоимость земли, и получается стоимость чистых активов предприятия.

Корректировка статей баланса в  целях оценки стоимости предприятия  заключается как в нормализации бухгалтерской отчетности (в том  числе статей баланса, о которых  говорилось выше), так и в корректировке  некоторых статей баланса. 
После нормализации баланса предприятия осуществляется его дополнительная корректировка. Корректируются следующие статьи баланса предприятия:

1. статья актива баланса «Долгосрочные и краткосрочные финансовые вложения». Из нее исключаются фактические затраты по выкупу собственных акций у акционеров;
2. статья актива баланса «Дебиторская задолженность». Из нее исключается задолженность участников (учредителей) по взносам в уставный капитал;
3. статья пассива баланса «Кредиторская задолженность». Из нее исключается задолженность участникам (учредителям) по выплате доходов.

После корректировки статей баланса  предприятия можно рассчитать чистую стоимость его активов по указанному выше алгоритму. 
Уровень стоимости предприятия, полученный с использованием данной методики расчета, характеризует низший уровень стоимости оцениваемого предприятия.

 

2. Доходный подход

Все методы оценки, которые  в той или иной степени связаны  с анализом ожидаемых доходов, можно  разделить на две группы:

1. методы, основанные на прогнозе денежных потоков;
2. методы, основанные на анализе сверхдоходов, обусловленных отличием доходности компании от "нормальной", среднеотраслевой.

1. Расчетные формулы методов оценки, основанных на прогнозе денежных потоков

Информационной основой первой группы методов являются прогнозы денежных потоков, генерируемых либо всем инвестируемым  капиталом, либо собственным капиталом. Кроме того, за рубежом выделяют третий метод для денежных потоков  на все активы компании [8, 10, 11]. В рамках этого метода поток увеличивается на сумму налогового щита, возникающего в результате выплаты процентов по долгам. Естественно, что при этом налоговый щит не учитывается в расчете средневзвешенной стоимости капитала.

Далее приведены формулы расчета  стоимости компании, которые составляют основу соответствующих методов.

1. Метод дисконтирования денежных потоков для компании

При использовании этого метода рассматривается свободный денежный поток фирмы (Free Cash Flow to Firm):

FCFF = EBIT (1 -T) - (CE - D) - DNCWC, (1)

где EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) - прибыль до выплаты процентов по обязательствам и до выплаты налогов;

T - ставка налога;

CE (Capital Expenditures) - капитальные затраты;

D - амортизация;

DNCWC (non-cash working capital) - изменения величины неденежной части оборотного капитала;

, (2)

где WACC (WeightedAverage Cost of Capital) = средневзвешенная стоимость капитала;

k_e- стоимость акционерного капитала (определяется методами CAPM, APM и т.п.);

k_d- стоимость обслуживания долга;

E_f- рыночная стоимость акционерного капитала;

D_f- рыночная стоимость долгов;

, (3)

где PV_e - рыночная стоимость компании (акционерного капитала).

Заметим, что поскольку поток  генерируется всем капиталом, для расчета  рыночной стоимости акционерного капитала в окончательном выражении отнята стоимость обязательств. [4]

2. Метод дисконтирования денежных потоков для акционерного капитала

Этот метод основывается на анализе  свободного денежного потока, относящегося только к акционерному капиталу (Free Cash Flow to Equity):

FCFE = NI - (CE - D) - DNCWC - (PR - NDI;) (4)

NI= (EBIT- I) х (1 - T),

где NI - чистая прибыль;

PR - выплаты по обязательствам;

NDI - новые займы;

I - выплаты процентов по обязательствам (произведение ставки по обязательствам на величину обязательств).

Все это - без учета дивидендов по привилегированным акциям, которые  при их наличии также включаются в расчет. Когда размер долга не меняется, два последних показателя в расчетах не учитываются, поскольку  выплаты по обязательствам равны  новым займам. [4]

В случае если предусматривается рост доходов, но соотношение между долгами  и акционерным капиталом будет  постоянным формула (4) записывается в  следующем виде:

FCFE = NI - (1 - d)(CE - D) -(1 - d)DNCWC, (5)

где d - соотношение обязательства/(обязательства + акционерный капитал);

; (6)

3. Метод дисконтирования денежных потоков на активы

Наконец, основу третьего метода составляет свободный денежный поток, генерируемый всеми активами компании (Free Cash Flow to Assets):

FCFA = EBIT (1 - T) + I T - (CE - D) - DNCWC, (7)

где

. (8)

Фактически в знаменателе - средневзвешенная стоимость капитала, но без учета  налогового щита.

В этом случае, так же как и в  первом, для расчета стоимости  акционерного капитала результаты расчета  дисконтированного денежного потока для активов необходимо уменьшить  на величину рыночной стоимости долгов. Что касается метода, основанного  на потоках денежных средств для  акционерного капитала, то здесь определяется непосредственно стоимость акционерного капитала. [4]

II.       Расчетные формулы методов, основанных на анализе сверхприбыли

1. Метод экономической добавленной стоимости (EVA)

Метод экономической добавленной  стоимости разработан С.Стюартом в  начале 1990-х годов и даже зарегистрирован  компанией SternStewart & Co. На основе концепции добавленной экономической стоимости предлагается множество вариантов разработки стратегических процессов в компаниях [8, 10].

Экономическая добавленная стоимость  фирмы определяется по формуле:

EVA _t = (ROC _t - WACC)* CI _t-1, (14)

где EVA_t (Economic Value Added) - экономическая добавленная стоимость в момент t;

ROC (Return on Capital) - рентабельность активов (всего капитала) в момент t;

CI_t-1 (CapitalInvested) - инвестированный капитал (стоимость активов компании) в момент t-1.

Для расчета стоимости фирмы (всего  капитала) необходимо определить текущую  стоимость потоков добавленной  стоимости за каждый период, а также  учесть уже осуществленные вложения капитала:

. (15)

Для расчета текущей стоимости  ежегодных потоков EVA можно использовать следующий алгоритм. Предполагается, что жизнь компании бесконечна, тогда  активы также будут приносить  доходы в течение бесконечного периода. При этом активы имеют определенную рентабельность. Таким образом, вложения каждого года будут приносить  доход в соответствии со своей  рентабельностью в течение бесконечного периода. Следовательно, мы можем капитализировать доходы, приносимые каждыми капитальными вложениями в активы в прогнозный период с последующим их дисконтированием к текущему периоду.

2. Метод Эдвардса-Белла-Ольсона (EBO)

Модель Ольсона разработана также сравнительно недавно, в 90-х годах XX века. При этом начало данной теории положили Эдвардс и Белл в своей работе "The Theory and Measurement of Business Income" (1961 год). В результате модель приобрела название модель Эдвардса-Белла-Ольсона (Edwards-Bell-Ohlson) или ЕВО. Суть ее, как и в случае концепции EVA, состоит в том, что стоимость определяется текущими активами и сверхдоходами. Отличие состоит лишь в том, что в данном случае рассматривается стоимость акционерного капитала как сумма текущей (балансовой) стоимости акционерного капитала и дисконтированная стоимость генерируемой им сверхприбыли.

Таким образом, рыночная стоимость  акционерного капитала рассчитывается по следующей формуле:

, (16)

где

- ожидаемая сверхприбыль компании.

Конечно, если использовать прогнозную прибыль по методу дисконтирования  свободных денежных потоков, то эти  два метода будут иметь один и тот же результат [13]. Здесь же основной задачей является спрогнозировать сумму ожидаемой сверхприбыли. В таком варианте метод ЕВО сохраняет те же проблемы, что и все методы, основанные на прогнозировании денежных потоков. Прорывом в области практического использования являются последующие работы Ольсона [15], в которых он предложил принцип линейной информационной динамики. Это позволило существенно упростить расчетные формулы, отказаться от субъективных прогнозов потока сверхприбылей и сократить объем исходной информации.

Модель линейной информационной динамики представляется системой уравнений  авторегрессии:

где

 - остаточная прибыль в момент t;

v_t - информационная переменной в момент t;