Теории структуры капитала и их роль в корпоративных финансах

     В экономической теории отношения "принципал-агент" рассматриваются с точки зрения работодателя и наемного работника. В условиях неполной информации и неприятия риска принципал передает часть функций по принятию решений агенту и заинтересован в его эффективной работе. Агент становится доверенным лицом принципала. В ситуациях симметричной и асимметричной информации агент имеет собственную стратегию действий, и принципал вынужден это учитывать, предлагая стимулирующие механизмы (ограничения, наказания, систему поощрений) [7, C.360].

     Отношения между принципалом и агентом  фиксируются в виде контрактов (не обязательно письменного вида). В финансовом менеджменте агентские отношения или отношения "принципал-агент" возникают, когда владельцы капитала (принципалы) делегируют принятие инвестиционных и финансовых решений менеджерам (агентам). Менеджеры получают вознаграждение за достижение целей, поставленных принципалом. При этом интересы принципала и агента могут не совпадать.

     Собственник рискует вложенными средствами —  капиталом, но может только ограниченно влиять на деятельность компании. Компания для него представляет собой инвестиционный объект.

     Собственниками капитала подразумеваются не только акционеры — владельцы собственного капитала, но и кредиторы, предоставляющие компании заемный капитал. В противоположность собственникам агенты (менеджеры) рассматривают владение акциями только как один аспект взаимоотношений с компанией.

     Для них компания — это источник заработной платы, дополнительных выплат, приобретения связей, создания собственного человеческого капитала и т.д. Менеджер принимает решения в ситуации неопределенности, поэтому не всегда его действия приводят к нужным результатам. Есть сферы, на которые он влиять не может, есть виды риска, которые ему не подвластны. Однако вознаграждение и прочие блага менеджера часто зависят именно от внешних результатов принимаемых решений, а не от намерений и вкладываемых усилий.

     Будучи  противниками риска, для защиты своих  многочисленных источников выгод (акции — только один из них) менеджеры иногда принимают решения, которые выгодны им лично, в ущерб интересам собственников. Возникает конфликт интересов. Экономисты называют конфликты, возникающие из отношений "принципал-агент", агентскими проблемами или агентскими конфликтами.

     Агентский конфликт не является обязательным в агентских отношениях. Если отсутствует неопределенность, т.е. отсутствует свобода выбора решений агентом и принципал способен оценить действия агента, то конфликта не возникает. За плохую работу агент будет уволен или лишен части вознаграждения. В условиях неопределенности, если агент не является противником риска, он весь риск может взять на себя и при этом будет удовлетворен вознаграждением по результатам.

     В этом случае также не возникнет конфликт интересов.

     Таким образом, два фактора определяют агентский конфликт: неполнота информации и неприятие риска [8, C. 121].

     Одним из путей решения агентских проблем  является формирование системы контрактов, предусматривающих соблюдение интересов всех участников агентских отношений. Главная задача системы контрактов — распределение риска между участниками и гарантирование, насколько это возможно, получения дохода в соответствии с риском. Иногда собственники берут на себя часть риска, оставляя за собой принятие решений по определенному кругу вопросов. В этом случае роль финансового менеджера снижается. В ряде случаев весь риск передается менеджерам и теоретически взамен они должны получить право на весь остаточный доход. 

     Если  собственник передает весь риск, то его требования сводятся к получению фиксированного дохода на вложенные средства с учетом альтернативных рискованных вариантов инвестирования. Главной задачей менеджера тогда является обеспечение требуемой доходности владельцу капитала с учетом риска инвестирования. Остаточный доход остается у менеджера.

     Увеличить свое благосостояние менеджер может  двумя путями. Один путь — увеличение оплаты труда и социальных льгот, привилегий; другой — переход в ряды собственников. В большинстве случаев право принятия решений передается менеджерам не полностью, поэтому велико стремление менеджеров получить больше функций управления через вхождение в число собственников. Для исходных владельцев капитала это также выгодно, так как принятие решений менеджером по увеличению собственного благосостояния при оптимально составленной системе контрактов будет приводить к увеличению благосостояния внешних владельцев капитала.

     При акционерном построении капитала рост благосостояния достигается через увеличение дивидендных выплат (этот вариант ограничен прогрессивным подоходным налогообложением) и рыночной цены акции (при наличии развитого фондового рынка). Важно только, чтобы концентрация собственности в руках менеджера не позволяла ему игнорировать внешний контроль и интересы мелких собственников, для которых мониторинг и оказание давления становятся более дорогостоящими.

     Агентские затраты представляют собой разницу  между фактической оценкой компании и потенциальной, гипотетической ее ценностью, которая бы существовала в более совершенном мире, где интересы менеджеров и собственников полностью совпадали бы, что показано на рисунке 1, рисунке 2 [9, C. 101]: 
 
 

     

     Рисунок 1. – Классификация агентских  затрат

     

     Рисунок 2. – Механизмы воздействия на агентов (менеджеров) 

     Конфликт  между владельцами  собственного и заемного капитала.

     У акционеров (владельцев собственного капитала) имеется потенциальная возможность переложить потери на кредиторов (владельцев заемного капитала). Так, владельцы собственного капитала могут принять решение об инвестировании средств (частично — собственных и частично — заемных) в проекты, более рискованные, чем уровень риска, на который ориентируются владельцы заемного капитала (кредиторы).

     Таким уровнем риска часто является риск текущей деятельности компании, исходя из него кредиторы предоставляют средства и требуют взамен определенный уровень доходности. Неконтролируемые действия владельцев собственного капитала могут привести к нарушению принципа компенсации риска. При провале проекта всегда существует потенциальная возможность объявить компанию банкротом и все потери переложить на плечи кредиторов. При удачном осуществлении проекта владельцы собственного капитала получают повышенные денежные потоки, например, через более высокие дивидендные выплаты, а владельцы заемного капитала — фиксированные проценты, не отражающие риск инвестирования. Таким образом, положительный эффект от более рискованного проекта будет экспроприирован владельцами собственного капитала, а потери переложены на кредиторов, представлено на рисунке 3, рисунке 4 [10, C. 86]: 

     

     Рисунок 3. – Два вида первичных агентских  конфликта 
 
 
 

     

     Рисунок 4. – Вторичные конфликты интересов 

     Менеджер  компании вынужден учитывать интересы кредиторов, требующих определенных гарантий, которые могут выражаться в различных условиях:

     1) предоставление средств под залог (реальные активы, производимая продукция, доля собственного капитала), гарантии и поручительства;

     2)  предоставление средств под конкретные проекты с согласованием бизнес-плана и отслеживанием выполнения;

     3)  предпочтение связанных кредитов (с фиксацией конкретных видов оборудования и поставщиков);

     4)  требования периодического предоставления отчетности, "финансовой

     прозрачности", демонстрации "положительных" коэффициентов  деятельности;

     5)  регулирующие требования с внесением изменений в устав (требование определенной доли реинвестирования, согласования по вопросам продажи активов и реорганизации и т.п.);

     6)  направление своих специалистов для контроля за состоянием дел, присутствие на собраниях.

     Владельцы заемного капитала понимают риск предоставления денег и потенциальную возможность неполучения платежа и выражают свое отношение к степени риска в требуемой процентной ставке [11, C. 46-49]. 
 
 

     Конфликт  между инсайдерами  и аутсайдерами.

     Одно  из проявлений конфликта между инсайдерами - и аутсайдерами-акционерами можно наблюдать при выкупе менеджерами контрольного пакета у акционеров (management buyout — МВО) через инициирование убытков и сознательное распространение негативной информации. Когда цены на акции растут, выкупить контрольный пакет бывает сложно из-за требуемой большой суммы денег.

     При падении цен акций (случайных, временных или инициируемых) менеджеры могут воспользоваться ситуацией. Привлекательность проведения подобных сделок всегда возрастает в периоды кризисов, когда внешние акционеры, которые, как правило, не слишком хорошо разбираются в делах компаний, опасаются, что у предприятий будут проблемы со сбытом, расчетами с контрагентами, и поэтому готовы продавать свои пакеты акций. В этой ситуации менеджмент компании, который лучше понимает ситуацию, оказывается в выгодном положении.

     Management buyout характерен для компаний, у  которых существуют временные трудности, но при этом есть большой потенциал для роста. Если система контрактов несовершенна, то менеджеры или инсайдеры могут оттеснить мелких собственников.

     Корректным  способом является выкуп компании. Через занижение рыночной оценки капитала менеджеры могут выкупить компанию по низкой цене. Развитый фондовый рынок жестко регулируется, и действия такого рода преследуются по закону. На развивающихся рынках законодательство не столь совершенно, и такие проявления агентского конфликта возможны.

     Крупный пакет акций замечателен для  менеджера тем, что является хорошим залоговым инструментом, под который можно получить кредит. В кризисный период значение оборотного капитала возрастает, и большие пакеты акций позволяют получать источники финансирования при сохранении контроля над предприятием.

     Концентрация  капитала упрощает процесс принятия решений, проведения собраний акционеров, советов директоров [12, C. 35-38]. 
 
 
 
 

     Конфликт  между "долгосрочными" и "краткосрочными" инвесторами.

     Конфликт  интересов между собственниками, ориентированными на долгосрочное развитие компании, и инвесторами, желающими получить быструю отдачу на вложенные средства, накладывается на первичный агентский конфликт.

     На  выбор целевой функции менеджера будут влиять и его собственные интересы. В ряде случаев менеджер будет ориентироваться на краткосрочные решения, приводящие к временным положительным изменениям, игнорируя необходимость увеличения внутренней цены компании, которая определяется долгосрочными будущими денежными потоками.

     Менеджер  находится фактически под давлением двух групп владельцев капитала с альтернативными интересами относительно движения рыночной оценки их вклада, что показано на рисунке 5 [13, C. 51]: 

     

     Рисунок 5. – Конфликт интересов владельцев собственного капитала и решения  менеджера  
 
 

     Таким образом автор  может сделать  вывод, что в реальных условиях при передаче функций управления капиталом и инвестициями профессиональным менеджерам задача собственника состоит в том, чтобы найти наиболее стимулирующую управляющих схему работы. При этом наиболее существенны два ограничения: во-первых, признание собственных интересов менеджеров и, во-вторых, руководство принципом компенсации большего риска большей доходностью. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

     2.2 Теория ассиметричной  информации 

     В классической теории менеджмента Тейлора  решались проблемы повышения эффективности  деятельности работников и подчиненных, однако проблема ассиметричной информации оставалась открытой.

     Поэтому, сначала француз А.Файоль, а затем  и американцы Л.Гьюлик и Л.Урвик, развивая его концепцию о «пяти  элементах администрации», представили  содержание деятельности руководителя организации немного сложнее, чем  отразил его в своих трудах Тейлор.