Поведенческие аспекты управления корпоративными финансами

2. Асимметричность коэффициентов  эластичности спроса по цене. Коэффициенты эластичности показывают, сколько процентов изменения  спроса на конкретный товар  вызывает один процент изменения  цены. Асимметричность коэффициентов  впервые была отмечена Д. Путлером, который показал, что при снижении цены отмечается более низкая эластичность спроса, чем при повышении цен. На некоторые товары отношение рассчитанных коэффициентов достигало значения 2,4.

Данное обстоятельство легко  объяснимо в рамках поведенческой  теории. В соответствии с принципом  отвращения к потерям, потребители  оценивают отрицательную полезность покупки товара по повышенной цене гораздо выше, чем положительную  полезность покупки по сниженной  цене, поэтому нетрудно прогнозировать более высокий процент снижения спроса при повышении цены, чем  процент увеличения спроса при ее снижении.

3. Эффект предрасположенности  (диспозиции), заключающийся в склонности  экономических субъектов неоправданно  долго держать в своих инвестиционных  портфелях финансовые активы, которые  не приносят прибыли, и неоправданно  быстро продавать финансовые  активы, которые дают прибыль.

Такое поведение, очевидно, является нерациональным с точки  зрения классических финансовых и инвестиционных стратегий, поскольку соотношение  между ценой покупки акции и ее текущей рыночной ценой не должно являться определяющим фактором при решении о ее продаже. В соответствии с классической теорией акции нужно держать, если предполагается их рост, и продавать, если ожидается падение котировок. К тому же продажа неприбыльных акций сократит налоговые издержки, что также должно побуждать инвесторов продавать именно убыточные ценные бумаги.

Но, как показывают наблюдения, торговая активность по прибыльным акциям значительно превышает торговую активность по убыточным акциям. В  среднем инвесторы держат прибыльные акции только 104 дня, в то время  как убыточные - 124 дня. Такая стратегия  объясняется ими как желание  вернуть потери от будущего роста  акций, принесших убыток. Но, опять-таки по результатам наблюдений, остающиеся в портфеле проигравшие акции  приносят в среднем годовой доход  в 2,5 раза меньший, чем тот, который  могли бы принести проданные выигравшие акции [19, ст. 67].

Отмеченное нерациональное поведение экономических субъектов  можно также характеризовать  как «эффект отражения», в соответствии с которым инвесторы готовы рисковать  гораздо больше, когда дело касается убытков, поэтому они держат проигравшие  акции в надежде компенсировать уже понесенные убытки. Неприязнь  к возможным итоговым убыткам  гораздо сильнее, чем расположенность  к итоговым прибылям.

«Эффект отражения» и «эффект  предрасположенности» очень близки по своим рыночным проявлениям и  имеют в основе одни и те же отмеченные выше эмоциональные черты экономических  субъектов.

2. Теория поведения инвесторов  на фондовом рынке

Существует множество  свидетельств как чрезмерной, так  и недостаточной реакции инвесторов на новую информацию, предоставляемую  рынком. Недостаточная реакция инвесторов имеет место, если после получения отрицательной информации о компании, котировки акций понизились в меньшей степени, чем следовало бы. То есть в терминах закона приведенной стоимости эти акции оказались переоцененными, поэтому их покупка должна приносить инвестору убыток. Чрезмерная реакция проявляется, когда вслед за серией положительных потоков информации котировки акций повышаются слишком сильно. То есть акции опять оказываются переоцененными и приносят владельцам убытки.

Поскольку в данном случае информация, приходящая на финансовый рынок, является общедоступной, такие  примеры противоречат предположению  о существующей полусильной форме эффективности рынка.

Свидетельства чрезмерной либо недостаточной реакции инвесторов были получены в значительном количестве по результатам многих наблюдений, проводившихся с 1970 г. в целях  подтверждения или опровержения гипотезы эффективного рынка [20, ст. 69].

Модель, предложенная американским экономистом А.Шлейфером описывает процесс формирования у экономических субъектов мнения относительно эмиссионных ценных бумаг конкретных компаний, в основе которого лежат два уже рассмотренных фактора - консерватизм мышления и неправильное использование на практике моделей теории вероятностей.

Эффект консерватизма  проявляется в виде недостаточной  реакции участника финансового  рынка на отрицательную информацию, ведущую к переоценке акций. Экономические  субъекты воспринимают плохие новости, несоответствующие сложившимся  у них представлениям о конкретной компании-эмитенте, и реагируют на них с запозданием либо в ограниченной степени.

Неправильное использование  на практике моделей теории вероятностей заключается в том, что, основываясь  на серии хороших новостей о компании, участники финансового рынка  предполагают и в будущем сохранение такой же тенденции. Данное неоправданное  убеждение снова ведет к переоценке рыночных финансовых инструментов и  снижению дохода их владельцев.

3. Теория шумовой торговли

Основные положения данной теории заключаются в следующем.

Торговля на фондовом рынке, основанная на «шуме», противопоставляется  торговле, основанной на своевременной  и достоверной информации. Если участники  фондового рынка в своих действиях  исходят из непроверенных данных и слухов, пользуются советами «экспертов», на самом деле таковыми не являющимися, значит, они являются «шумовыми трейдерами». Они осуществляют торговые сделки, принимая «шум» за информацию, не имея настоящей информации или просто потому, что, по выражению Ф.Блэка, «им нравиться торговать». Очевидно, поведение их является нерациональным. Именно наличие на фондовом рынке элемента «шумовой торговли» обуславливает возможность существования рынка и осуществления торговых сделок. Если бы рыночные цены являлись результатом адекватной информации, на рынке невозможно было бы получить дополнительную прибыль, торговля потеряла бы смысл [23, ст. 20].

В соответствии с теорией, на фондовом рынке также обязательно  должны присутствовать и рациональные участники, так называемые «информационные  трейдеры». Если рассматривать ситуацию в целом, шумовые трейдеры оказываются в убытках, тогда как информационные трейдеры получают прибыль. При этом последние в своих действиях учитывают, естественно, и поведение «шумовых» нерациональных участников рынка и торгуют в большей степени с ними, чем с такими же как они информационными трейдерами.

Предположения теории шумовой  торговли противоречат практически  всем важнейшим теориям классических финансов. Но в ее рамки укладывается вообще все, что происходит на финансовом рынке, хотя само поведение рынка  оказывается практически непредсказуемым.

4. Теория влияния психологических  качеств трейдера на эффективность совершаемых им операций

На основании исследований проведенных на рынках США и Канады зарубежные ученые установили статистически  достоверную корреляционную связь  между положительными психологическими качествами трейдера и успешностью его профессиональной деятельности. В соответствии с этой теорией, залогом успеха на финансовом рынке является наличие у потенциального участника рынка следующих черт характера [17, ст. 54]:

• отсутствие желания подчинить себе рынок и начать его контролировать; способность чувствовать индивидуальный "барьер риска", т.е. предельные значения величины риска, который финансовый менеджер или трейдер может на себя принять, и предельные значения капитала, которым он может рисковать без фатальных последствий;
• способность действовать вне зоны психологического комфорта, т.е. принимать обдуманные и адекватные решения, даже если ситуация развивается не так, как инвестор предполагал вначале;
• способность учитывать селективность восприятия и памяти; способность распознавать у себя состояние стресса и вырабатывать защитные механизмы против необдуманных действий в таком состоянии; способность дистанцироваться от личных эмоций и переживаний; наличие у экономического субъекта адекватной самооценки; способность учитывать влияние негативных установок, склонностей и предрасположенностей;
• умение избегать психологической привязанности к конкретным финансовым инструментам;
• способность экономического субъекта отказаться от сиюминутной прибыли ради долгосрочной перспективы;
• наличие у экономического субъекта выдержки и терпения; умение планировать несколько (зачастую противоположных) вариантов развития событий на финансовом рынке;
• умение сфокусироваться на цели и постоянно действовать на основе принятого решения;
• отсутствие психологической зависимости от трейдинга.

Перечисленные качества экономических  субъектов позволяют справляться  с отрицательными последствиями  ошибок восприятия информации и эмоциональных  факторов, вызывающих отклонения от рационального  поведения на финансовом рынке.

В соответствии с данной теорией наличие комплекса положительных  психологических характеристик  определяет так называемый "трейдерный оптимизм", являющийся необходимым и достаточным условием успешной деятельности трейдера на фондовом рынке. Трейдерный оптимизм формируется в процессе профессиональной финансово-инвестиционной деятельности (с ростом количества успешных операций растет уровень оптимизма) и, начиная с некоторого момента, становится определяющим фактором успешности.

Таким образом, можно констатировать: поведенческие финансы признают и учитывают нерациональное поведение  экономического субъекта на финансовом рынке в ситуациях неопределенности и риска. Рассмотренные гипотезы и модели поведенческих финансов принципиально значимы, поскольку позволяют не только объяснить многие события, происходящие на рынке, но и предсказать поведение экономических субъектов и разработать эффективные рыночные стратегии.

3. Влияние поведенческих  факторов на российские хозяйствующие  субъекты в процессе принятия  финансовых решений

В последние годы экономическая  ситуация в России в определенной мере стабилизировалась. Российские компании пережили сложный переходный период и осваивают новые методы хозяйствования в условиях рынка, в том числе, новые подходы к управлению финансами  с использованием многочисленных рыночных инструментов на основе самых последних  достижений финансовой науки [3, ст. 50]. Растет количество финансово-кредитных учреждений, предоставляющих возможность привлечения и вложения капитала на выгодных для обеих сторон условиях, расширяются возможности деятельности российских компаний на финансовых рынках страны и зарубежья.

Какие финансовые стратегии  необходимо применять в настоящее  время для достижения успеха на рынке, работают ли в российских условиях классические финансовые теории и модели, как повысить эффективность принимаемых  финансовых решений и совершаемых  сделок - эти проблемы волнуют сегодня  всех хозяйствующих субъектов российского  рынка. Какими качествами обладают или  должны обладать руководители и финансовые менеджеры российских компаний? Какие  финансовые теории и модели они используют или должны использовать? Как эти  качества, теории и модели влияют на процесс принятия ими финансовых решений, их деятельность в условиях неопределенности и риска, эффективность  совершаемых финансовых сделок? Эти  вопросы становятся сегодня все  более актуальными.

Одним из важных вопросов является определение специфических черт, свойственных участникам именно российского  финансового рынка, выявление отличительных  особенностей их поведения в сравнении  с чертами, выявленными у рыночных субъектов различных стран зарубежными  исследователями. Можно предположить, что определенные свойства, присущие природе человека и определяющие его поведение в сходных ситуациях, должны проявляться в действиях экономических субъектов независимо от страновой или национальной принадлежности.

В то же время, предположение  о том, что поведение российских хозяйствующих субъектов подчиняется  тем же законам, что и поведение  американских или английских индивидов, безусловно, не будет вполне корректным. Общеизвестно, что жители разных стран, принадлежащие к разным национальностям  и различным религиозным конфессиям, придерживаются при этом и определенных взглядов на жизнь и представлений об окружающей действительности, что неизбежно проявляется в их ментальности и поведении в сфере бизнеса и финансов.

Российский финансовый рынок  и хозяйствующие субъекты, его  участники, имеют свои специфические  особенности, обусловленные целым  рядом факторов, среди которых  и малый опыт (по времени) финансово-хозяйственной  деятельности в рыночных условиях, и несовершенство российского законодательства, и недостаточная финансовая грамотность, и особенности российского менталитета [18, ст. 84]. Для выявления характерных для российского “экономического человека” черт в последние годы (2004-2010) кандидат экономических наук Ващенко Т. В. провела серию опросов – тестов среди финансовых менеджеров высшего и среднего звена и финансовых руководителей российских компаний, которые проходят обучение по программам МВА в РЭА им. Г.В. Плеханова, Московской международной высшей школе бизнеса «МИРБИС» и АНХ при правительстве РФ, а также слушателей Президентской программы подготовки управленческих кадров для организаций народного хозяйства РФ и слушателей Высшей школы международного бизнеса АНХ.

В обобщенном виде результаты опроса можно представить следующим  образом.

Российским хозяйствующим  субъектам присуще наличие таких  существенных качеств как переоценка собственных аналитических способностей и недооценка способностей остальных участников рынка, чрезмерная самоуверенность в отношении собственной интуиции и опыта, способных обеспечить успех на рынке («эффект компетентности», «иллюзия контроля»). Российские экономические субъекты склонны объяснять собственные неудачи субъективным фактором «невезения», что приводит к участию в операциях с повышенным риском, повторению прежних ошибок и потере капитала («эффект компетентности», «эффект капкана»). Управленцам так же присущи стереотипы мышления, неверное использование аппарата теории вероятности, искаженное восприятие действительности, неспособность оценить влияние инфляции («эффект оформления», «эффект изоляции», «иллюзия контроля»). У российских хозяйствующих субъектов присутствует отношение к риску, описываемое теорией перспектив Д.Канемана и А.Тверски («эффект отражения», «эффект предрасположенности»), а так жезамедленное или неполное восприятие информации, которая противоречит ранее сложившимся суждениям («эффект консерватизма»).