Шпаргалка по финансовому менеджменту

№6 Модильяни и Миллер: теория структуры капитала

Среди вопросов, с которыми сталкиваются финансовые менеджеры, одним из основных является следующий: каким образом фирма должна сформировать необходимый ей капитал? Следует ли ей прибегать к заемным средствам или до­статочно ограничиться акционерным капиталом? В 1958 г. Франко Модильяни и Мертон Миллер опубликовали работу, содержавшую одну из самых удивительных теорий современного финансового менеджмента: они пришли к выводу, что стоимость любой фирмы определяется исключительно ее будущими доходами и, следовательно, не зависит от структуры ее капитала.4 Этот вывод имел такие масштабные последствия, что, по оценке членов Ассоциации финансового ме­неджмента, данная работа оказала на практику управления финансами большее влияние, чем все ранее опубликованные.5

        В своей работе Модильяни и Миллер, исходя из весьма жестких заданных условий, включающих, в частности, наличие идеальных рынков капитала (что подразумевает нулевое налогообложение), доказывают с помощью идеи арби­тражных операций, что структура капитала не влияет на стоимость фирмы. Существо доказательства состоит в следующем: если финансирование деятель­ности фирмы более выгодно за счет заемного капитала, а не за счет собственных источников средств, то владельцы акций компании со смешанной структурой ка­питала предпочтут продать часть акций своей фирмы, использовав вырученные средства на покупку акций фирмы, не пользующейся привлеченными источни­ками, и восполнив недостаток в финансовых ресурсах за счет заемного капитала. Одновременные операции с ценными бумагами фирм с относительно высокой и относительно низкой долей заемного капитала приведут в конце концов к тому, что цены таких фирм будут примерно совпадать. Таким образом, согласно Мо­дильяни и Миллеру, стоимость акций фирмы не связана с соотношением между ее заемным и собственным капиталом.

        Если бы теория Модильяни—Миллера была абсолютно корректной, мене­джерам не стоило бы волноваться при принятии решений, касающихся струк­туры капитала фирм, — ведь, согласно теории, такие решения не влияют на курсы акций. Однако, подобно большинству экономических теорий, концепция Модильяни—Миллера является верной лишь при наличии определенных пред­посылок. Тем не менее, продемонстрировав те условия, при которых структура капитала не влияет на стоимость фирмы, Модильяни и Миллер сделали важный вклад в понимание возможного влияния заемного финансирования.

         В 1963 г. Модильяни и Миллер опубликовали вторую работу, посвящен­ную структуре капитала, в которой ввели в свою первоначальную модель такой фактор, как налоги на корпорации, тем самым смягчив принятое ранее допуще­ние — нулевое налогообложение. С учетом наличия налогов на корпорации было показано, что цена акций фирмы непосредственно связана с использованием этой фирмой заемного финансирования: чем выше доля заемного капитала, тем выше и цена акций. Согласно пересмотренной теории Модильяни—Миллера, фирмам следовало бы финансироваться на 100% за счет заемного капитала, так как это обеспечило бы им наивысшие курсы акций. Такой вывод обусловлен

структурой налогообложения корпораций, существующей в США, — доходы акционеров должны выплачиваться из прибыли, остающейся после уплаты налогов, а выплаты кредиторам производятся из прибыли до уплаты налогов. Та­кое асимметричное налогообложение приводит к тому, что при увеличении доли заемного капитала увеличивается и доля валового дохода фирмы, остающаяся в распоряжении инвесторов.

       Однако обычно доля займов в капитале фирмы бывает весьма далека от 100%. Позднее различные исследователи, пытаясь модифицировать теорию Модильяни—-Миллера, для того чтобы объяснить фактическое положение ве­щей, смягчали многие из первоначальных предпосылок данной теории. Выяс­нилось, что некоторые из этих предпосылок не оказывают существенного влия­ния на получаемые результаты, однако при введении в модель такого фактора, как затраты финансовых затруднений фирмы ввиду неблагоприятной структуры капитала, картина резко меняется. Так, экономия за счет снижения налоговых выплат обеспечивает повышение стоимости фирмы по мере увеличения доли займов в ее капитале, однако начиная с определенного момента (когда достиг­нута оптимальная структура капитала) при увеличении доли заемного капи­тала стоимость фирмы начинает снижаться, поскольку экономия на налогах более чем перекрывается ростом затрат вследствие необходимости поддержания более рисковой структуры источников средств. Модифицированная с учетом фактора затрат финансовых затруднений теория Модильяни—Миллера утвер­ждает: 1) наличие определенной доли заемного капитала идет на пользу фирме; 2) чрезмерное использование заемного капитала приносит фирме вред; 3) для каждой фирмы существует своя оптимальная доля заемного капитала. Таким образом, модифицированная теория Модильяни—Миллера, именуемая теорией компромисса между экономией от снижения налоговых выплат и финансо­выми затратами (tax savings-financial costs tradeoff theory), позволяет лучше понять факторы, от которых зависит оптимальная структура капитала.

        Хотя данная теория обладает несомненной привлекательностью, эмпириче­ские доказательства в пользу ее правильности весьма слабы. Очевидно, что при принятии финансовых решений должны учитываться и другие факторы.

№7 Критика теории структуры капитала М-М

Выводы из моделей Модильяни-Миллера логически следовали из их первоначальных допущений. Однако как ученые, так и финансовые работники фирм выражают сомнение в отношении достоверности этих моделей, и фактически ни одна фирма не следует строго их рекомендациям. Модель Модильяни-Миллера с нулевыми налогами приводит к выводу о том, что структура капитала не имеет значения, тем не менее, можно видеть некоторые закономерности в структуре капитала в разных отраслях.
При введении «разумных»  налоговых ставок как модель Модильяни-Миллера с учетом налогов на корпорации, так и модель Миллера заставляют сделать вывод о том, что фирмы должны были бы использовать 100% заемное финансирование.  На практике такого положения не наблюдается, за исключением фирм, акционерный капитал которых исчерпался в результате операционных убытков
Оппоненты теорий Модильяни-Миллера обычно критикуют их на том основании, что сделанные допущения неверны.
Основные возражения следующие:
·                   модели Модильяни-Миллера подразумевают абсолютную идентичность корпорационного и личностного  финансового левериджа. Однако частное лицо, инвестирующее средства в акции финансово-зависимой фирмы лишь за счет собственных источников, менее уязвимо с точки зрения возможных потерь и несет более ограниченную ответственность, чем в том случае, если оно увеличивает уровень своего личного финансового левериджа за счет получения кредита. Однако, если инвестор займется арбитражными операциями, изменит уровень своего личного финансового левериджа, получив кредит, для того, чтобы инвестировать средства в фирму, его возможные потери составят  первоначальные инвестиции плюс взятый кредит минус инвестиции в безрисковые облигации. Эта возрастающая степень личного риска удерживает инвесторов от увлечения арбитражными операциями;
·                   модели Модильяни-Миллера пренебрегают брокерскими затратами. Однако в реальном мире наличествуют и брокерские, и другие трансакционные затраты, что также затрудняет арбитражный процесс;
·                   Модильяни и Миллер первоначально допускали, что корпорации и инвесторы могут привлекать заемные средства по безрисковой ставке. Хотя некоторые экономисты ввели  в расчеты поправки на риск, связанный с предоставлением займов. Для того, чтобы прийти к тем выводам, которые вытекают из моделей Модильяни-Миллера, необходимо все же накладывать ограничение – процентная ставка при привлечении заемных средств должна быть одинаковой для корпораций и инвесторов;
·                   Миллер в своей статье сделал вывод о том, что равновесие может быть достигнуто, но для этого налоговая выгода от заемного финансирования корпораций должна быть: одинакова для всех фирм; постоянна для отдельной фирмы независимо от объема заемного капитала. Некоторые фирмы имеют разные формы защиты от налогов: например, высокие амортизационные отчисления, взносы в пенсионный фонд и пр.  Было бы также упрощением предполагать, что ожидаемая налоговая экономия не зависит от объема заемного капитала. Более высокая доля заемного капитала увеличивает вероятность того, что фирма не сможет в будущем эффективно использовать возможность налоговой экономии, так как при увеличении этой доли повышается вероятность убыточности фирмы в будущем, и, как следствие этого, более низких налоговых ставок. С учетом всех факторов кажется вероятным, что защита от налога посредством использования заемного капитала для одних фирм имеет большую значимость, чем для других;
·                   модели Модильяни-Миллера не предусматривают затраты, связанные с финансовыми затруднениями. Они игнорируют агентские затраты.
 

№8 теории дивидендной политики в финансовом менеджменте

Теория Модельяни - Миллера определяет, что цена акций предприятия или цена его капитала не зависит от диви­дендной политики. Иными словами, инвесторам безраз­лично, получать ли доход в виде прироста стоимости акций или в виде дивидендов. Согласно этой теории стоимость предприятия определяется его способностью приносить прибыль и степенью риска. Стоимость предприятия в боль­шей степени зависит от инвестиционной политики. Моди­льяни и Миллер показали, что выплата высоких дивиден­дов влечет за собой выпуск большего числа новых акций. При этом доля стоимости предприятия, предлагаемая новым инвестором, должна равняться сумме выплачивае­мых дивидендов. Допущения, которые использовали Мо­дильяни и Миллер, были далеки от реальности, и заклю­чение о том, что дивидендная политика не влияет на цену акций, не слишком реалистично.

Теория «синицы в руках» Гордона и Линтнера. М. Гордон и Д. Линтнер пришли к выводу, что ожидаемая доходность акций увеличивается по мере снижения доли прибыли, идущей на выплату дивидендов, так как инвесторы более заинтересованы в дивидендных выплатах, нежели в дохо­дах от прироста капитала, ожидаемого за счет нераспре­деленной прибыли. По теории «синицы в руках» рубль ожидаемых дивидендов стоит больше, чем рубль ожидае­мого прироста капитала, поскольку эта компонента ожи­даемой доходности является более рисковой по сравне­нию с дивидендной составляющей.

Теория налоговой дифференциации Литценбергера и Рамас-вами. Теория, основанная на налоговых эффектах, была пред­ложена Р. Литценбергером и К. Рамасвами. В США до второй половины 80-х годов XX в. лишь 40% дохода от прироста капитала облагалось налогом. Инвесторам при 50%-й ставке подоходного налога приходилось платить в виде налогов 50% своих дивидендов и лишь 20% (0,40 • 50%) доходов от приро­ста капитала. До тех пор пока доход не реализован, акции не проданы, инвестор не обязан был платить налог. А поскольку доллар, уплаченный в будущем, стоит меньше, чем доллар, уплаченный сегодня, эта налоговая отсрочка обеспечивала определенное преимущество капитализации прибыли. По дей­ствующему в США налоговому законодательству оба вида дохода облагаются налогом, но ставка налога на доход от прироста капитала по-прежнему ниже, чем на доход в виде дивидендов. Согласно теории налоговой дифференциацрш Лит­ценбергера и Рамасвами инвесторы отдают предпочтение акциям, общая доходность которых за период владения, исчисленная с учетом налогов, выше.

Проверка- теорий. Три рассмотренные выше теории, а также теория влияния Дивидендов на требуемую доход­ность акций, построенная на основе САРМ, неоднократно подвергались проверкам с использованием данных бирже­вой статистики. Результаты исследований оказывались про­тиворечивыми, а потому не позволили подтвердить или опровергнуть ни одну из указанных теорий.

Сигнальное значение дивидендов. Известно, что увеличе­ние дивидендов приводит к некоторому росту цены ак­ций, и наоборот. Однако, по мнению Модельяни и Мил­лера, это не означает, что инвесторы предпочитают диви­денды приросту капитала. В связи с информационной асимметрией эффект изменения цен акций связан с ин­формационным, или сигнальным, содержанием дивиден­дов. Инвесторы рассматривают снижение дивидендов как сигнал о том, что компанию ждут трудные времена, это заставляет их снизить свои ожидания относительно буду­щей прибыльности, а следовательно, и стоимости акций.и наоборот, увеличение дивидендов выше обычного слу­жит сигналом того, что ожидается прибыль выше обыч­ной, а это вызывает рост цены акций.

Эмпирическое изучение сигнальных эффектов пока не завершено, но наличие информационного содержания в объявлениях о дивидендах несомненно. При этом трудно сказать, отражают ли изменения цен, следующие за уве­личением или снижением дивидендов, только сигнальный эффект или, кроме того, и эффект предпочтения, по­скольку важные перемены в политике дивидендов обычно включают и изменение как доли прибыли, идущей на выплату дивидендов, так и его цептты.

№10 Концепция Идеальных рынков капитала. Гипотеза эффективности рынков

Идеальные рынки капитала. Многие теории финансов основываются на понятии идеального, или совершенного, рынка капитала (perfect, or frictionless, capital markets). Определение такого рынка включает следующие условия: 1) отсутствие трансакционных издержек; 2) отсутствие налогов; 3) наличие столь большого числа покупателей и продавцов, что действия отдельных из них не влияют на цену соответствующих финансовых инструментов, напри­мер акций; 4) равный доступ на рынок юридических и физических лиц; 5) отсутствие издержек информацион­ного обеспечения - равнодоступность информации; 6) оди­наковые ожидания у всех действующих лиц; 7) отсутствие издержек, связанных с финансовыми затруднениями.

Очевидно, что большинство из этих условий на прак­тике не соблюдаются. Но, несмотря на это, концепция идеальных рынков капитала часто весьма полезна при выработке финансовых решений.

Гипотеза эффективности рынков {Efficient Markets Hypothesis — ЕМН) является одной из важнейших для финансовых менеджеров теорий. Под эффективностью здесь понимается информационная эффективность, т.е. эффек­тивный рынок — это такой рынок, в ценах которого находит отражение известная информация о ситуации на рынке.

Для того чтобы обеспечить информационную эффек­тивность рынка, необходимо выполнение четырех усло­вий: 1) информация должна быть доступна всем субъек­там рынка одновременно, ее получение не должно сопро­вождаться издержками; 2) не должно быть трансакционных издержек, налогов и другие препятствий совершению сделок; 3) сделки, совершаемые отдельными участниками рынка, не должны влиять на общий уровень цен; 4) все участники рынка должны действовать рационально, стре­мясь максимизировать ожидаемую выгоду.

Все эти четыре условия не соблюдаются, поэтому раз­личают идеальную информационную эффективность рынков и их экономическую информационную эффективность. На экономически эффективном рынке цены не могут немед­ленно реагировать на поступление новой информации, но при условии исключения информационных и трансакци­онных издержек получить на таком рынке сверхдоходы невозможно.

Формы эффективности. ЕМН подразделяется на три формы эффективности. Слабая форма эффективности (weak form) подразумевает, что вся информация, содержавша­яся в прошлых изменениях цен, полностью отражена в те­кущих рыночных ценах. Если это верно, то информация об исторических тенденциях изменения цен тех или иных ценных бумаг не имеет никакой ценности при выборе объекта инвестирования: факт, что в течение последних трех дней цена неких акций росла, не помогает прогно­зировать их завтрашнюю цену.

Имеется немало доказательств за и против существова­ния слабой формы эффективности на важнейших рынках ценных бумаг. Многие теоретики финансов считают в основном верной концепцию слабой формы ЕМН. Это означает, что знание цен прошлых периодов не поможет получить сверхприбыли на рынке ценных бумаг.

Умеренная форма эффективности (semistrong form) предполагает, что текущие рыночные цены отражают не только изменение цен в прошлом, но и всю остальную общедоступную информацию. Таким образом, если на фондовом рынке существует умеренная форма эффективнос­ти, то не имеет смысла изучать финансовые отчеты пред­приятий и другие опубликованные статистические дан­ные, так как любая общедоступная информация немед­ленно отражается на ценах акций до того, как можно будет ее полезно использовать.

Для проверки реальности умеренной формы эффектив­ности проведено огромное число эмпирический исследо­ваний на рынках развитых стран. Исследования не без исключений подтверждают существование умеренной фор­мы ЕМН. Поэтому успех в получении сверхдоходов на финансовых рынках в большей степени определяется слу­чайными факторами и в меньшей — профессионализмом менеджеров и аналитиков, занятых прогнозированием ситуаций на рынках.

Сильная форма эффективности (strong form) ЕМН пред­полагает, что в текущих рыночных ценах отражена вся информация — и общедоступная, и доступная лишь от­дельным лицам. Если эта гипотеза верна, то получение сверхдоходов невозможно даже для лиц, посвященных во все тайны предприятий, — директоров, руководителей и крупнейших акционеров. В это почти никто не верит. Эм­пирические исследования свидетельствуют о том, что важ­нейшие рынки ценных бумаг являются эффективными, но не идеально эффективными.

В российских условиях это положение определяет акту­альность правового обеспечения ответственности лиц, злоупотребляющих своим положением в целях получения сверхдоходов на финансовых рынках.