Управление золотовалютным резервом, как показатель международной валовой ликвидности

    Лишь  небольшое число стран активно  использует различные оптимизационные  модели для подсчета валютного соотношения международных резервов.

    Использование данных моделей позволяет определять наиболее оптимальное для каждой страны соотношение валют при включении в состав международных резервов, повышает эффективность их использования.  
 

Рис.5. Доли резервных валют в международных резервах 

    Анализ  данных таблицы о валютной структуре  международных резервов позволяет  сделать вывод, что, несмотря на неоднократно высказываемые центральными банками  намерения диверсифицировать их, доля доллара США на протяжении последнего десятилетия остается достаточно стабильной. (Приложение 5).

    Среди причин такого соотношения можно  назвать:

• высокую ликвидность и стабильность американского финансового рынка в целом и рынка облигаций в частности;
• ведущую роль доллара в качестве валюты интервенций;
• возможность участвовать в  операциях на рынках других иностранных валют опосредовано, через производные финансовые инструменты (валютные свопы).

    Последнее десятилетие характеризовалось  стремительным развитием мирового финансового рынка. Появились новые инструменты с усложненной структурой, совершенствовались процедуры контроля над рисками, существенно повысилась квалификация специалистов, занятых управлением финансовыми активами.

    Эти тенденции нашли свое отражение  в диверсификации международных резервов большинства стран мира. Условно можно выделить несколько этапов диверсификация инвестиционных инструментов. Первоначально в середине 70-х годов Центральные банки начали переводить краткосрочные активы из казначейских векселей США в частные инструменты денежного рынка или обязательства Банка международных расчетов с целью увеличения показателей доходности. Это означало увеличение кредитного риска.

      Увеличилась средняя дюрация  активов, что привело к возрастанию  рыночного риска. Несмотря на  то, что данные о  временной структуре американского долга, находящегося в активах иностранных инвесторов - официальных органов власти, не публикуются, эта информация подтверждается аналитическими материалами МБМР и МВФ.

    Следующий этап формирования современной структуры международных резервов начался в конце 90-х годов прошлого столетия. Тогда многие ЦБ, чтобы улучшить показатели доходности своих активов, начали постепенно переходить от облигаций министерства финансов США к ценным бумагам с повышенным уровнем кредитного риска.

    В частности, к таким видам ценных бумаг можно отнести облигации  специализированных федеральных учреждений США, являющихся частными финансовыми  институтами общенационального  масштаба, созданными под эгидой правительства. Эмитентами такого рода ценных бумаг являются:

• Федеральные банки жилищного кредита США (Federal Home Loan Banks);
• Федеральная корпорация жилищного ипотечного кредита США (Federal Home Loan Mortgage Corporation);
• Федеральная национальная ипотечная ассоциация США (Federal National Mortgage Association).

    Данные  организации не имеют официальной  государственной гарантии, однако она  подразумевается, поскольку подобные организации относятся к числу  ключевых субъектов экономики США  и считается, что их банкротство  маловероятно.

    Мировой финансовый кризис 2008 г. и кризис на рынке ипотечного кредитования США привел к значительному снижению надежности этих финансовых инструментов, используемых при формировании валютных резервов.

    Другим  альтернативным по отношению к казначейским облигациям инструментом стали обязательства международных финансовых организаций. Самыми ликвидными инструментами в этом секторе считаются  ценные бумаги следующих организаций:

• Международного банка реконструкции и развития;
• Международной финансовой корпорации;
• Азиатского банка развития;
• Межамериканского банка развития. Европейского инвестиционного банка.

    В настоящее время европейский  рынок облигаций достаточно диверсифицирован и  интересен с точки зрения наличия инструментов с высоким уровнем надежности.

    Последние годы отмечены началом очередного этапа эволюции международных резервов. Раньше, даже при принятии большего кредитного риска и увеличении допустимого срока погашения облигаций, центральные банки все-таки стремились приобретать ценные бумаги, в той или иной форме гарантированные правительством.

    Речь  идет об общепринятом понимании «явной»  и «неявной» гарантии. В первом случае облигации напрямую гарантированы  правительством или государственным  бюджетом. Например, облигации немецких ипотечных и земельных банков, социального амортизационного фонда Франции  (до введения нового законодательства в этой сфере) и др.

    Во  втором случае эмитент ценных бумаг  является настолько важным компонентом  местной экономической системы, что его поддержка государством в случае возникновения затруднений неизбежна.

    В последнее время возникла заинтересованность во включении в состав международных  резервов облигаций, наделенных высоким  рейтингом долгосрочной кредитоспособности, но не гарантированных государством.

    Это облигации, обеспеченные активами и ипотечными обязательствами, а также облигации ведущих промышленных корпораций.

    В начале третьего тысячелетия порядка 80% облигаций, обращавшихся на мировом  финансовом рынке, были наделены рейтингом  долгосрочной кредитоспособности на уровне ААА. Это объясняется особой структурой формирования обеспечения по данным видам обязательств.

    Классическая  модель эмиссии облигаций, обеспеченных активами, предполагает передачу прав собственности на денежные потоки от активов, принадлежащих определенному юридическому лицу, специально созданному органу. Такое условие позволяет инвестору избежать рисков неплатежеспособности юридического лица - собственника активов.

    Самыми  распространенными подгруппами  в рассматриваемом классе облигаций  являются:

• обеспеченные долговые обязательства;
• ипотечные ценные бумаги, обеспеченные коммерческой недвижимостью;
• ценные бумаги, обеспеченные жилищной ипотекой.

    Институциональных инвесторов интересуют, главным образом, последние. Их особенность заключается в  отсутствии фиксированного купонного дохода. Подобным образом структурированные ценные бумаги обеспечиваются пулом ипотек, а доход по ним выплачивается за счет платежей по ипотечным кредитам. Ведущие эмитенты облигаций, обеспеченных ипотеками - Федеральная корпорация жилищного ипотечного кредита и Федеральная национальная ипотечная ассоциация США.

    Однако, разразившийся в 2007 г. ипотечный кризис в США и некоторых других стран привел к банкротству ряда ипотечных компаний и соответственно повлиял на надежность и ликвидность долговых ценных бумаг, выпушенных по ипотечные кредиты.

    Сравнительно  новая практика для институциональных  инвесторов при формировании резервных  активов приобретение облигаций  ведущих корпораций. Этот сегмент рынка остается слабо востребованным по сравнению с  традиционным объектом интересов центральных банков - казначейскими облигациями и ценными бумагами, в различной форме гарантированными правительством.

    Речь  идет исключительно о международных  резервах, то есть активах, находящихся  в свободном доступе для реализации целей денежно-кредитной политики, а также других целей и задач, таких как поддержание курса национальной валюты, предотвращение распространения финансовых кризисов, а также создание благоприятного имиджа страны в  глазах международных инвесторов.

    Управляющие фондов, выделенных из состава международных  резервов, а также центральные  банки, создавшие различные по уровню диверсификации портфели инструментов (Гонконг, Норвегия) не ограничиваются перечисленными выше инструментами, а  приобретают также более сложно структурированные продукты и акции.

    Проблема  диверсификации международных резервов актуальна в свете высокой  концентрации активов у небольшой  группы стран, а также особенностей их географического распределения. Этот вывод подтверждается тем, что в активах центральных банков, являющихся наиболее консервативными инвесторами, сконцентрированы существенные объемы казначейских облигаций, главным образом США.

    Операции  по покупке и  продаже облигаций, проводимые крупными держателями резервных активов, приводят к изменению уровней доходности на мировых рынках облигаций.

    Такая же ситуация отмечалась в период мирового финансового кризиса начала 2008 г. Для повышения привлекательности  облигаций США правительство в марте 2008 г. уменьшило минимальную номинальную  стоимость бумаг с 1000 долл. США до 100 долл.

    Специальные права заимствований (СДР) представляют собой международные активы, созданные  МВФ для пополнения международных  резервов государств - членов МВФ. СДР является также расчетной единицей МВФ. Стоимость СДР определяется исходя из корзины международных валют, состоящей из долларов США, евро, японской иены и фунта стерлингов Соединенного Королевства. Резервная позиция в МВФ определяется как средства, выраженные в СДР, которые Россия вправе изъять из своего членского взноса в МВФ в безусловном порядке, а также задолженность МВФ перед РФ по предоставленным займам.

    В категории «другие резервные  активы» учитываются средства в  форме обратных РЕПО с нерезидентами, средства, переданные в результате сделок по покупке ценных бумаг с обязательством последующей продажи через определенный срок по заранее оговоренной цене. 

1.3 Легитимность российского нормативно-правового регулирования золотовалютных резервов

 
          Золотовалютные  резервы служат основной формой международной ликвидности. За их счет в течение 1999 г. были профинансированы, например, выплаты России по внешнему долгу в размере 4,5 млрд. дол. США. В наше время остро встает проблема нормативно-правового рекулирования ЗВР. 
         В международном сообществе проблема регулирования золотовалютных резервов, включая вопросы терминологии, была предметом дискуссии в 50-х — 60-х гг. XX в. Краткая история этой дискуссии такова: по просьбе Экономического и Социального Совета (ЭКОСОС) ООН в октябре 1953 г. Международный валютный фонд подготовил отчет “The Adequacy of Monetary Reserves”. Второй отчет, “International Reserves and Liquidity”, был опубликован МВФ в сентябре 1958 г.. Последующее развитие международных валютно-финансовых отношений выявило необходимость дальнейшего изучения вопроса создания золотовалютных резервов, что нашло свое отражение в работе исследовательской группы в рамках Группы-10. 
         Анализируя состояние международно-правового регулирования золотовалютных резервов в наше время , можно выделить два основных недостатка с точки зрения соотношения содержания правовых норм и целостности самой системы правовых норм. Возникает вопрос об изменении соответствующих статей и параграфов международных соглашений.              Межбанковские операции с золотом вообще не оказывают заметного негативного воздействия на рынок. Продажи золота на аукционах, на примере Банка Англии, когда были предприняты все необходимые меры для недопущения как катастрофы мирового рынка золота, так и спекуляций, также показывают именно то, что, государство выполняет международные договоренности, отказываясь от золота как резервного актива. Помимо того, государство осознает свою ответственность и не занимается преступным экстремизмом, создавая “новых англичан”. Аналогично Международный валютный фонд в отношении СДР занял позицию, означающую вынужденный отказ от использования своих прав, т.е. “законных прав и привилегий”. Чтобы было ясно о каких привилегиях идет речь, следует оценить формальные перспективы развития данного резервного актива: СДР признаны расчетной единицей многими международными организациями и в многосторонних договорах. Как отмечалось еще в 1980 г., Междунородный валютный фонд был на пути превращения в Международный центральный банк, в качестве мировой валютной единицы при этом выступали бы СДР. Фактическое игнорирование ст. VIII, разд. 7 подрывает авторитет государств-членов МВФ и самой этой международной организации. 
        На национальном уровне определение золотовалютных резервов не дается в каком-либо законе или нормативном акте. Такое отсутствие, объясняется незначительностью вопроса именно о терминологии с точки зрения потенциальных юридических проблем. В то же время законодательно определяются как отдельные компоненты, так и порядок формирования золотовалютных резервов. Существуют некоторые определения золотовалютных резервов как в российской, так и в зарубежной юридической и экономической литературе. Банком России используется следующее определение: резервы составляют ликвидные иностранные активы Центрального Банка Российской Федерации и Министерства финансов Российской Федерации в свободно конвертируемой иностранной валюте. В их состав включаются: наличная иностранная валюта, остатки средств на корреспондентских, текущих счетах и в краткосрочных депозитах в банках — нерезидентах и банках — резидентах, ликвидные ценные бумаги иностранных правительств, активы в МВФ (специальные права заимствования, резервная позиция в МВФ) и другие ликвидные активы. Закон “О драгоценных металлах и драгоценных камнях” в указанные другие активы включает драгоценные металлы и драгоценные камни (ст. 6). Другой Федеральный закон — закон “О валютном регулировании и валютном контроле” (ст. 1) дает определение “валютных ценностей”, которыми являются: